标题：产业资本逼迫金融资本砸盘

　　持续半年的股灾，令数千万投资者损失惨重。但IPO、再融资、财政印花税、基金管理费、券商佣金等却收入丰盈。以基金、券商等机构投资者为代表的金融资本，终于在4月23日晚取得了阶段性胜利——他们通过各种努力促使财政部和国税总局将印花税税率从3‰下调为1‰，A股从4月24日开始报复性反弹。

　　金融资本获胜的代价是，在过去6个月里，以大小非股东减持为代表的产业资本，不计成本抛售解禁股腰斩中国股市，从而成为参与中国证券市场价值重估的新生力量。而金融资本则被迫通过杀跌来压低整体估值，使得产业资本在抛售过程中收益大幅降低。产业资本和金融资本的双向博弈，将决定未来市场走向。

　　大小非解禁使产业资本话语权骤然增加，产业资本正在成为参与中国证券市场价值重估的新生力量。

　　事实上，在过去的6个月里，产业资本不计成本的抛售方式使得中国股市拦腰折半。在这一过程中，以保险公司、基金公司、券商等机构为代表的金融资本也被迫加入抛售行列，他们企图通过杀跌来压底市场的整体估值，使得产业资本在抛售股票的过程中利润大幅降低。最终，产业资本和金融资本的双向博弈加速了市场的寻底过程。

　　“到了3000点附近，也许有些小非已经感觉没有解禁的必要了，或者他们现在卖出已经比6000点的时候少赚了太多；也可能有一些已经解禁的小非，在没有更好的投资渠道的前提下，又重新回到二级市场。大盘会在这个时候见底。”

　　4月18日，一家券商自营部总经理对记者表示。这一天，上证指创下了调整以来的新低，收盘于3094点。这家券商自营部门在5000点附近减仓，如今的仓位仅为10%，并且在前期的反弹中并没有任何加仓。

　　“市场真正的底部取决于大股东开始启用债权融资或者是回购股份，已经抛售股票的产业资本再回二级市场，这样才能与金融资本达成比较牢固的均衡。”招商证券一位策略研究员对记者如是说。

　　解禁股的去与留

　　“憋了这么久，不全卖至少也会卖一部分的。”万业企业（爱股,行情,资讯）(600641)董事会办公室蔡先生4月中旬对记者解释该公司股东卖出股票的原因。2007年7月26日，万业企业第一批限售股解禁，持有公司1500多万股的上海国际信托在所持股份刚解禁后就逢高减持了1/3。

　　即便是在市场上表现还不错的公司也难免遭遇小非减持。中金黄金（爱股,行情,资讯）(600489)董秘李跃清告诉记者，“小非减持也是比较正常的，毕竟市场形势不明朗。”

　　固然成本很低，但还有很多小非面临着套现与长期收益最大化的抉择。华泰证券行业研究主任徐念榕从去年下半年明显感觉到来自机构客户的咨询在增多。

　　她告诉记者，“去年以来，研究所经常接到持有解禁股份的机构客户的请求，帮他们做一些上市公司调研和评估，提供是否减持的建议。”她还表示，很多小非和一般的投资者一样，对市场同样存在看不清的问题。

　　记者在采访中了解到一些小非抛售完毕后，认为熊市已来，就开始淡出股票市场，进军实业或是投向其他渠道。

　　但也有些小非出于对先前所持上市公司的了解与看好，减持后再度归来。国电南瑞（爱股,行情,资讯）(600406)董秘方飞龙告诉记者，“去年12月，公司第一批限售股解禁，其中一家小非于年底前减持了部分，但是到了2月份又跑到公司来了解生产经营情况，后来开始增持。”

　　当鱼和熊掌不可兼得时，相当数量的上市公司高管为了完全抛售自己所持有的公司股权而不惜辞职。

　　2006年12月底，信雅达（爱股,行情,资讯）(600571)连续发布董事长郭华强减持的公告，打开了信雅达股东减持公司股票的“潘多拉之盒”。三花股份（爱股,行情,资讯）(002050)2007年年报表明， 公司原董事长张亚波于2007年4月辞去三花股份董事长及董事职务，其以“高管股份”形式锁定的565万股股份自2007年11月也已自动解除锁定，获得上市流通权。

　　资料显示，高管“主动辞职”套现还出现在很多公司，如新和成（爱股,行情,资讯）、德豪润达（爱股,行情,资讯）、科华生物（爱股,行情,资讯）、山河智能（爱股,行情,资讯）、天邦股份（爱股,行情,资讯）、海翔药业（爱股,行情,资讯）等。

　　金融资本被动砸盘

　　在上市公司高管以及股东大幅度减持自己公司股票的过程中，机构开始变的焦虑，喧嚣一时的能够支撑中国A股高达40倍以上市盈率的理由轰然崩塌。对应的是，市场开始从去年10月16日的6124点快速跌至今年4月22日的2990点。

　　2007年11月27日，半年线失守；2008年1月30日，年线失守；4月2日，两年线竟也难逃被破的命运。大盘的暴跌已经让人审美疲劳。

　　2007年12月17日的4800多点到2008年1月15日的5500多点的时候，基金等机构曾是坚决抵抗下跌的一方，积极做多，但在5500点附近，遭遇小非大量减持。

　　金融资本不得不开始撤离。进入1月下旬，面对中国平安（爱股,行情,资讯）的巨额再融资，市场出现了“难得的一致”。

　　在中国平安被大规模抛售的背后无不活跃着基金为代表的金融资本身影。

　　在金融资本的强势“砸盘”下，有再融资计划的上市公司最终得来的是再融资额尚不及损失市值的尴尬结局。据统计，2007年至今增发的197家公司，近30%出现“破发”。

　　在3月初的4300点附近，市场原本在“大盘双底形成”的气氛下徘徊多时，但是机构，特别是公募基金开始主动杀跌，大幅度拉低市场的估值水平。

　　“基金没有500点的向下空间是不会主动开始杀跌的，估计大盘至少要跌到3800以下。”当时一资深业内人士对记者表示。

　　之后，市场形成一致预期，在毫无反弹的情况下一路下跌至4月22日盘中破3000点。

　　“现在小非只要解禁都在无条件地卖，几乎没有成本可言，而且他们都形成了预期，想走就走，我们怎么受得了。监管层的确是在不停地批准新基金，但是对比巨额的减持套现压力，就算有几千亿资金入场也是杯水车薪。”一位基金公司投资总监4月中旬对记者表示。

　　天相投顾统计表明，2008年一季度上市公司披露的解禁股减持221次，减持市值为195.6亿元，当季解禁股市值为8439.8亿元，一季度每月减持市值占解禁总市值的平均比例仅为3.1%，这并不包括不需要披露的小非解禁。

　　根据上交所的数据，在大盘下跌过程中，有上千名上市公司高管纷纷减持套现，以平均每人套现1000万计算，上市公司高管富豪群从股市中拿走的财富至少超过100亿元。粗略估算，目前 A股市场流通市值不足8万亿，即使大非不解禁，单单一半的小非选择解禁，那么市场将有4万亿的供给，这相当于再造半个股市。

　　“再造半个股市是什么概念，就是相当于这部分上市公司股东兑现无成本筹码的心理价位，和现有的股市估值之间的价值中枢的博弈。在这种博弈中，我们很被动，业内甚至出现了要跌到2000点以下的悲观情绪。”上述基金公司投资总监表示。

　　公募基金从4200点开始多杀多，券商多以空仓来看空整个市场，保险公司大面积赎回基金，并在3200到3600点的小幅反弹中快进快出。其中基金从去年10月最高点时到现在，反复在演绎着砸盘并试图抄底的“大戏”。

　　统计显示，基金从去年10月16日至11月1日净买入41.01亿；11月1日至12月3日净买入－244.71亿；今年1月15日至2月1日净买入236.58亿；再到08年2月1日至3月31日净买入－765亿。

　　显然，金融资本在这场博弈中只能以被动的自杀式卖出的方式迫使产业资本妥协，并希望在市场的估值中继续把持主导权。

　　求解博弈均衡

　　在金融资本已经亏损累累的形势下，机构开始积极呼吁救市。而监管部门面对小非如此大面积的解禁并引起市场深度恐慌，始料未及。

　　直到市场逼近3000点，4月20日，证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(以下简称《意见》)。

　　主要规则有两条：第一，持有限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份；第二，上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份。

　　市场对于如何理解《意见》存较大分歧。4月21日，上证指数高开210点，而收盘却微涨21点。相当数量的基金公司趁证监会出利好的空档，大幅度卖出股票。

　　而产业资本似乎对这个政策“心领神会”。在《意见》开始执行的4月21日，中体产业（爱股,行情,资讯）(600158)发布公告称，其股东金保利亚洲有限公司减持公司股票7294710股，占公司总股本的0.999%，刚好回避了《意见》有关1%需要进大宗交易平台的规定。

　　“大小非解禁和再融资致使证券市场的资金供求变得更为紧张。通过大小非解禁中比例和方式的限定，可以让市场形成较为明确的预期，不再恐慌。此外，1%以上的解禁需在大宗交易系统完成，能够缓解二级市场突然遭遇大幅筹码沽空的风险。”上投摩根双核基金拟任经理芮崑表示。

　　“机构现在根本就没法理会这样的政策，市场信心已经在下跌过程中散了，而且小非解禁的压力从证监会的指导意见来看，也没有太多的限制，就是多了信息披露的环节而已。小非解禁的压力还会存在。”4月21日，一家基金公司经理对记者表示。 

　　“小非解禁的政策并不直接。”天治核心成长（爱基,净值,资讯）基金经理吴涛采访中表示。

　　面对小非解禁的情形，不少机构已经给出“解药”。

　　国泰君安资产管理部叶展对记者表示：“全流通赋予了大小非流通权，这是毋庸置疑的，面对当前市场对大小非的恐惧，应当利用创新工具来有序引导大小非的减持行为。”

　　日前，国泰君安资产管理总部向管理层递交了一份关于有序规范大小非减持行为的政策建议报告。

　　这份报告中，国泰君安资产管理部总经理章飙提议完善大宗交易市场，避免大宗股权的转让对价格的冲击；利用权证、认购期权等工具，拉长大宗股权的流动周期，减小市场压力。

　　同时实行预挂牌制度，使多个买卖方实现在同一平台上的交易，引入询价制度。

　　“可以通过以存量股份行权质押物，在大宗交易市场向机构投资者发行认股权证或可转换债券。” 章飙对此表示。

　　此外，章飙还认为，“多个买卖方实现在同一平台上的交易，使询价成为可能，而询价制度的引入，则可促进交易价格更加合理。”