标题：叶檀：控制再融资是不自信的表现

中国资本市场在经过打压之后面临政策的呵护，当然是在疲态显露之后。有关方面对资本市场既爱又恨的情怀，通过打个巴掌揉三揉的方式，表现得淋漓尽致。实际上，我们要解决的唯一问题就是对于资本市场将引发负面影响的恐惧症。

有关报道显示，目前上报的融资方案有三成被驳，这被视为管理层减少资本市场负面影响的努力。实际上，三成方案被驳还是比较保守的说法，对资本市场的融资无限扩张的担忧并不始于现在，管理层从年初就在有意识进行控制，目前资本市场稳定成为重中之重，融资扩张矛盾因此突显。

管理层意在呵护股市，严控再融资意在达到两个目的:一是通过对上市资源的筛选使投资者拥有好的投资对象；二是减少融资量，使入市资金与上市资源之间保持平衡。然而，从以往的经验来看，筛选上市资源无法保证上市资源优质，减少融资量也无法解决资金不平衡的问题。

之所以出现上述明显有违金融学常识的纠偏之举，是因为对资本市场过于片面的理解。对上市资源的行政筛选成本很高，而管理层也表示目前的核准制迟早要过渡到注册制，目前的做法显然离注册制越来越远。是不是没有市场化的办法解决优质资源的问题？有的，就是注册制加上退市的配套机制，只有退市机制畅通，才可能建立实行注册制的基础。如果退市成本过高，退市机制不畅，那么监管部门只有徒劳地进行审批控制。

减少融资量在入市资金与融资金额之间保持平衡，也是一个错误理论。资本市场是个预期市场，目前缺的不是资金而是对市场的预期，因此投资者纷纷从市场中抽身而走。事实上，许多市场人士的判断是二级市场黄金时光已逝，一级市场才是财富增殖之地。

资本市场资金的平衡是个动态的平衡，如果我国资本项目开放，那么在考虑资本市场资金时就必须从世界流动性着眼，而目前我国资本市场的资金应该只从存款、热钱与市场存留资金来通盘考虑。

事实上，在资本市场从来就没有流动性过紧一说，而只有预期恶化情况下的资金抽逃。金融产品与金融衍生产品以债息与利率波动率为准绳，从来没有听说过某个市场可以通过控制资金总量达到目的。当一个市场需要通过外力控制资金量时，比如索罗斯袭击英格兰银行、韩国向国际货币基金组织求助之时，已经反映出市场出现倾斜。

有关方面能做的只有一件事，明确市场预期。开资金水闸与关资金水闸是目前资本项目管制与预期不明确下不得不然之举，绝非长久之计，如果有关方面能够明确大小非解禁是批发市场以做市商机制进行交易，把再融资与上市公司的资产回报率结合在一起，那是对市场最大的利好，最明确的预期。以为控制资金流量就能控制资本市场，如同以为资本市场下挫就能减轻通胀压力一样，是愚昧而彻底的错误。

目前控制再融资实际上是对资本市场未来走势、对资本市场基础制度缺乏自信的表现，当然笔者认为在特定时期政府有必要控制市场尽到信托责任，但同时认为，建立基础制度，给予资本市场明确的预期才是解决问题的根本，不能把应急之策当作长治久安之道。

络绎不绝上报的融资方案，实际上也是中国企业缺乏融资渠道的形象表述。由于银行信贷紧缩实行配额控制，企业尤其是房地产类企业从银行贷款成为不可能完成的任务。同时，企业债等远远不敷所需。截至2007年底，偏股型基金资产规模占全部基金资产规模的89.80％，货币型基金占比为3.39％，债券型基金占比仅为2.51％。相比而言，美国债券基金资产净值约占全美共同基金资产净值的18％，债券市场规模与股票市场基本匹配，其中公司债占比高达70％，而国内债券市场规模与股票市场相比属九牛一毛，债券种类较少，国债、央行票据基政策性金融债几乎三分天下，而商业银行债、公司债以及企业债占比不到10％。造成的结果是所有的融资压力压到资本市场，兴旺一时的风投看重的同样是资本市场。

控制再融资是资本市场不自信的表现。要恢复自信，不如进一步开放上市公司退出通道，建立大小非的批发交易机制，建立再融资与回报率的挂钩机制，大力发展其他融资市场减少股市压力。我们要克服的，是对资本市场的恐惧之心，以及对资本市场供需关系的错误认知。