标题：实际利率为负 名义房价拐点未到

　　在高通胀背景下，只要实际利率持续为负，名义房价就难下降

　　“金融窖藏理论”认为，随着金融部门的扩大，一旦实体经济中找不到太多的投资机会，部分资金就滞留在金融部门内部形成独立于实体经济的货币循环流，并往往流向容易滋生泡沫的地方以获取超额收益，如房地产、石油、股票等。

　　房地产特别是商业地产对通胀能够起到一定冲销作用，而股价则不能有效对冲通胀，高通胀可能终结股票的高估值。因此，只要实际利率持续为负，名义房价拐点就难出现，房价的调整更多体现为实际房价的下跌，而不是名义房价的下跌，其触发因素就在于实际利率必须摆脱负利率的境况。

　　通胀支撑房价

　　当前油价暴涨带来的高通胀背景与历史上两次石油危机形成的高通胀期(上个世纪70年代中期及70年代末至80年代初)非常相似。而在上两次高通胀期，主要国家和地区的名义房价难以大幅调整，房价的调整体现为实际价格的大幅调整。

　　以日本和美国为例，日本在通胀最严重的1975年，名义房价出现了-4.4%的小幅下跌，美国在通胀最严重的1980年，名义房价还保持了2%的小幅上涨。而两国实际房价的调整幅度却远高于名义房价，日本在1975年、美国在1980年实际房价下跌幅度分别达到16%、12%。香港地区的情况也表明，房价增速基本与通胀趋势保持一致。1999年至2003年是香港房价持续下跌的区间，而这一段时间内香港正面临严重的通货紧缩。

　　从国内一线城市的数据来看，近期通胀与房价的表现基本趋势一致。2007年6月至9月间CPI处于加速上涨期，上海、北京以及广州和深圳的房价也纷纷大幅上扬，进入9月份之后，上海和北京的物价仍然处于上涨趋势之中，而广东省的物价则进入短暂平稳期。广州和深圳的房价涨势受阻，虽然不能排除政策调控的因素对珠三角地区房价的影响，但仅从数据层面来看，各地区物价和房价趋势变化一致。

　　最新的CPI数据显示，今年一季度京沪广三地通胀均开始明显上升，这可能对未来房价形成一定支撑。

　　国内外不少学者的实证研究表明，房价对通胀能够起到一定冲销作用，而股价则不能有效对冲通胀，高通胀可能终结股票的高估值。换言之，资产价格中房地产抵御通货膨胀的能力最强，而房地产中又以商业地产抵御通货膨胀能力最强。

　　国际上Summers在1981年利用美国季度数据对通货膨胀率、可支配收入、住宅需求与股票价格、住宅价格关系进行研究后发现，通货膨胀将增加自住房地产价值，降低股票市场价值;Wurtzebach，Mueller和Machi在1991年也通过对美国房地产自1977年三季度至1989年四季度的数据研究表明，无论对实际的、预期的还是未预期的通货膨胀，房地产都是一种有效的冲销工具。美国1979年至1989年房地产收益率显著高于实际的和未预期到的通货膨胀率，并且在高通胀期间表现更为明显。

　　国内学者刘洪玉和郑思齐在2003年利用戴德梁行的房地产数据、上证指数和通货膨胀率计算出来的结论显示:在通货膨胀期间住宅资产同时升值，而股票资产收益率与通货膨胀率呈现相反的走势。

　　Wurtzebach，Mueller和Machi的研究还表明，房地产中商业地产抵御通胀的能力最强。日本的数据也印证了这一结论：1975年日本城市地价出现小幅下跌，其中调整幅度最小的是商业地产，住宅地产次之，工业地产调整幅度最大。

　　通胀对房价的影响来源

　　通胀对房价有两方面的影响，其中直接影响有:一是提升建安成本，二是带动工资重估，三是驱动租金上涨，四是降低实际利率。通胀对房价的间接影响则主要体现为通胀后的信贷紧缩，如加息或者提升准备金率等。

　　由于建安成本占地产开放总成本中的比例较为可控，可从工资收入、租金汇率以及信贷利率等三个因素分析通胀与房价之间的关联关系。

　　其中，中国的房租价格增速与CPI基本维持一致，而房租价格往往与房价呈现反向波动关系，这在一定程度上体现了刚性需求对房价的支撑。日本1975年城市地价小幅下跌后，同期日本的房租价格反而是上涨的。这一现象最近在珠三角地区也有所显现。这可能是住房刚性需求的一种体现，当房价下跌、人们购买意愿下跌时，租房意愿上升，这也会带动租金收入比的理性回升。

　　通胀会带来实际利率的下跌，从而加重市场的负利率状况，但同时通胀又可能引致信贷紧缩。需要强调的是，通胀是因，信贷紧缩是果，在这种情况下，加息赶不上通胀上升幅度，政策调控如不能改善市场的负利率状况，房地产在通胀中更显保值功能。

　　日本在第一次石油危机期间，实际利率一直为负，房价并没有出现根本性拐点，真正的拐点出现在1990年前后。当时日本在低通胀背景下，依然紧缩货币导致实际利率大幅攀升，房价才迎来真正意义上的拐点。

　　国内的数据更加明显，2005年至2006年实际利率为正的情况下，房价指数是下滑的，而在2003年至2004年以及2006年至2007年，实际利率为负且持续走低的情况下，房价指数持续攀升。

　　高通胀中银行与地产风险不同

　　因此，经济放缓背景下金融窖藏的形成会加大稀缺资源品的上涨压力，从而提升通胀失控的概率;而在高通胀背景下，只要实际利率持续为负，名义房价拐点难现;名义房价的拐点与通货膨胀的拐点趋于一致，触发因素在于实际利率必须摆脱负利率的境况。

　　从投资角度来看，银行是高通胀的受益者，名义房价的小幅调整对银行信贷质量也是一种支撑，其潜在风险主要体现在利率市场化带来的利差缩小以及整体经济波动风险上，但金融窖藏的形成会在平滑实体经济动态无效的同时，也平滑了银行的业绩波动。

　　地产行业的风险主要体现在，一些地产公司违背周期的扩张在信贷紧缩背景下可能导致公司的资金链断裂，此时价格波动对地产商的伤害远比销量下滑对地产商的伤害要小得多。价值则蕴涵在行业整合之中，所谓“剩者为王”，整合有利于龙头企业的发展。

　　(作者为招商证券分析师)