标题：谈谈中国股市估值的趋势

“估值”对于我国股票市场来说一向是敏感的话题，之所以敏感，是因为在大多数时间里我国股票市场的估值水平都远远超过成熟市场的正常估值区间。因此，关于估值是否合理之争一直伴随着市场的成长过程，最有代表性的争论有两次，一次是2001年，另外一次是2007年。2001年6月股票市场估值水平达到了空前的高度，两市平均市盈率超过60倍，于是有了吴敬琏的“赌场论”和许小年的“千点论”，从事后的市场运行看，当时的“赌场论”和“千点论”是正确的。

2007年10月，股票市场的估值水平再次登上历史高峰，股票市场是否有“泡沫”再次成为学术界和舆论界关注的焦点。有人认为股市的估值水平太高了，有泡沫；但也有不少人认为中国股市的高估值是合理的，理由是中国经济的增长水平远远高于目前世界其他主要发达国家。

依笔者之见，认为中国股市高估值的理由是不成立的。从历史的经验看，2001年的股市高估值的结果是泡沫破灭，上海综合指数从2245点跌到998点，而在股市惨跌的期间中国经济发展迅速，是中国经济少有的低物价、高增长时期。可见，从我国股市的历史经验看经济的高速增长并不能维持股市的高估值。因此，从历史的经验看，经济的高速增长与企业的经营业绩之间并没有必然的因果关系。

如果将时间拉回到2000年前后，当时对基金的市场定价曾经出现过激烈的争论，和时下关于股票定价的争论有十分相似之处。1998年之前，我国基金规模都很小，而且都是封闭式的基金，最大的只有5亿元的规模，小的只有2000万元左右。在此期间，基金的市场定价一直在其净资产的2倍以上，价格价高的时候为净资产的5倍左右。但从1998年开始，封闭式基金的规模迅速扩大，新设立的基金规模都在20亿元以上。在新基金开始出现时，市场对它的定价还是延续从前的方式，最早的开元、金泰两只基金的价格一直在2元左右，是净值的2倍多。但随着新设立的基金规模的迅速扩大，基金的定价开始不断调整，当开放式基金迅速登场之后，封闭式基金的定价由之前的大幅度溢价变为大幅度折价。封闭式基金的交易价格不再超过其净资产。

需要关注的是，为什么封闭式基金的定价由以前的大幅度溢价变为大幅度折价？2000年前的溢价理由可能很多（可能和目前大家罗列的股价高溢价的理由类似），但2000年之后封闭式基金由溢价逐渐变为折价的理由只有一条，就是基金的规模迅速扩大了，基金的总规模从2000年前的几十亿元迅速增加到数千亿元。当基金规模迅速扩大之后，以前的“炒作”方式开始失效，高溢价的各种说词都变得苍白无力，封闭式基金的定价终于和国际市场进行了接轨，市场的力量开始真正发挥作用。

在上述基金定价的演变过程中我们是否可以得出这样的启示：A股高溢价的种种理由可能因为股市流通数量的迅速扩大而不再成立！

今年上半年的市场运行状况表明，股票流通市值的增长速度因为限售股解禁而迅速扩张已经开始影响到股票市场的估值与定价。2005年8月的股票市值占GDP的比重只有20%，但两年后的2007年8月份股票市值竟然超过了GDP的总量。在此期间，股票流通市值与储蓄存款的比例从10%左右迅速上升到50%左右。当股票流通市值为1万亿元的时候，我们有10万亿的储蓄存款，而当股票市值接近10万亿时，我们的储蓄存款是18万亿。这18万亿储蓄存款中，有70%以上是不可能流入股市的，我国的储蓄存款能够转化为股市投资的资金是非常有限的。即使在2006年、2007年的牛市氛围中，最大限度的进入股市的储蓄资金规模也仅仅相当于当期新增加的储蓄数量，每年约2万亿元左右。但2006年之后，我国股市流通市值的增长规模远远大于可动员的储蓄规模，在过去的两年中，股票流通市值增加了6万亿元，每年增加约3万亿元。更为关键的是，流通市值的增长是不可逆转的，随着“大非”、“小非”的逐渐流通，流通股的规模会迅速增长，未来的2年中，仅由于股改的因素导致的每年新增的流通市值就有超过5万亿元（按照目前的股价计算），如果加上新发行的股票数量，规模更大。

在牛市状态下，因为投资者盲目乐观，资金的供给缺口被忽视，但牛市一旦逆转，流动性不足的问题就迅速暴露出来。近期市场对再融资及“大非”、“小非”的恐惧，实际上是股市规模的扩张速度超越了金融承载能力的表现。

股票市值的迅速膨胀势必会导致资金供给与需求之间的逆转，使股市出现崩盘的情况----股价在很短的时间里大幅度下跌，使市场出现恐慌与绝望。目前的市场已经出现类似的情况，但投资者还是基于历史的经验，认为政府会出面救市，尤其是奥运会前后政府会支持股市走强，政府的政策干预已经成为投资者心目中最后的希望。但历史已经证明并将再次证明，政策的作用是十分有限的，最终决定市场走势的是市场而不是政府。

或许当前股市的估值与定价的过程就是8年前基金市场的重演。