标题：股市下跌无赢家

　　对大众消费的影响

　　一般来说，直接持股或通过共同基金间接持股的家庭，在股市下跌时会感到自己变穷了

　　张先生去年的股票市值已经达到120万元，当时一高兴就带老婆孩子到酒店吃一顿；如果家人提出要买什么商品，他都爽快答应，就是从不喜欢旅游的他，也大方地拿出几万元，让老婆、孩子到国外旅行了一次。可今年随着股市的回落，张先生的股票市值缩水到了50万元，张先生不再像去年那样大方了，花钱消费显得抖抖缩缩。

　　据调查，像张先生这样由于负财富效应的影响不在少数。一般来说，直接持股或通过共同基金间接持股的家庭，在股市下跌时会感到自己变穷了，这可能会导致消费水平的下降。

　　调查显示，如果股市在较短时期内大跌30%的话，家庭所持股票的价值，在无其他变化的情况下，将缩减到6万亿元人民币。如果其他资产价值保持不变，合计家庭金融财富将减少2.6万亿元人民币，大约相当于GDP的11%。

　　假如股市下跌60%的话，降到去年5月底上调印花后的点位，家庭所持股票的价值，在无其他变化的情况下，将缩减到3.4万亿元人民币。如果其他资产价值保持不变，合计家庭金融财富将减少5.1万亿元人民币，大约相当于GDP的21%。

　　要确定家庭金融财富缩减对消费的影响程度，需要一个重要的参数———“因财富产生的边际消费倾向”（MPCW）。由于数据质量和可用性的问题，因此测算我国这一数据极为困难。在这种情况下，采用美国的MPCW估算值来代替。换言之，假定股票财富每缩减100元人民币将使消费减少4元人民币，4%的MPCW对中国来说是一个上限数字，因为美国家庭的消费倾向普遍较强，而且美国的金融市场也很发达，把金融收益转化为现金收入要容易得多。基于4%的MPCW，可以预测，在无其他变化的情况下，如果股市从前期点位下跌30%，直接的负财富效应可能会使个人消费和GDP分别下降1.2%和0.4%；如果股市下跌60%，降幅则分别为2.4%和0.8%。

　　很显然，目前潜在市场调整的负面影响要比去年5月前大得多，但按照中国两位数增长的标准，这看起来仍然是基本可控的。另外，我们只预测直接的影响，而事实上还会有第二轮乘数效应使最终的影响放大。

　　对投资的影响

　　股市财富的破灭将会从两个方面对投资产生负面影响：一是如果潜在的最终需求（比如消费）因负财富效应而减弱，那么投资将会因前景不太看好而减少；二是股市财富的破灭将会抑制市场的融资功能

　　在股市奋斗多年的王女士，去年在股市收益中也足足达到了7位数的财富。她看到房市增长稳定，于是，她拿出在股市赚到的钱，又投资到房市。她说：只要有能力，就会不断的扩大投资规模，获取投资收益的长期化和最大化。

　　根据调查，股市财富的破灭将会从两个方面对投资产生负面影响：一是如果潜在的最终需求（比如消费）因负财富效应而减弱，那么投资将会因前景不太看好而减少；二是股市财富的破灭将会抑制市场的融资功能。第一种情况与负财富效应对最终消费的影响有关。至于第二种情况，股市从前期的高点位向下调整30%或60%，并不会改变中国公司为未来上市而投资的愿望。

　　与消费方面“财富效应”相对应的理论是“托宾的q理论”。根据这一理论，如果一家企业新增资本的市场估值（或投资）高于资本的实际重置成本，该企业将会投资。托宾q值是股本的市场估值与实际重置成本的比率。当q值大于1时，投资就是值得的并会受到刺激。例如，如果一家企业有一个耗资1000万元人民币的投资项目，而且项目完成后将使企业总市值提升1200万元人民币，企业理所当然要进行这项投资，因为它可以产生200万元人民币的市值。

　　同样，繁荣的股市也会刺激投资；相反，股价下跌则往往会导致投资减少。不过，股市从前期点位向下调整30%或60%，不可能对中国的固定资产投资产生很大的影响。这是因为不管股市表现如何，我国的托宾q值始终大大高于1，这大体上反映出我国资本产品较低的重置成本。

　　投资项目的融资成本（比如银行贷款的利率）一直大大低于市场出清水平。投资决策的主要限制因素通常不是资本成本，而是能否获得银行贷款。在低利率的情况下，投资需求始终很强劲，从而造成了过度投资的倾向。虽然股市繁荣促使托宾q值远远高于1，但是股市从前期点位下跌30%或60%决不会将使其低于1。换言之，我们不认为在我国托宾q值是作出投资决策时的一个限制因素。这在某种程度上也说明了为何我国对IPO的审批仍受到严格的控制，甚至有限量。

　　同时，作为投资融资的一个来源，直接从股市筹集的资本金额仍然很小。2007年，固定资产投资的融资总额仅有3%多一点是来自A股市场。这一比例尽管在去年大幅度提高，但仍然是很低的。这说明即使股市融资渠道在调整之后被彻底切断，只要其他融资渠道保持通畅，企业融资环境就不会严重恶化。

　　事实上，目前可能会出现比较反常的结果：股市财富破灭可能使更多的资金转向实物资产投资。由于投资股市的预期回报大大高于传统投资的回报，企业可能把本来用于固定资产投资的资金投到股市。股市财富的破灭有助于企业再度注重实际和生产性的投资活动，并将资金用于这方面。

　　对通胀的影响

　　人为压制资本市场消除通胀压力在理论上无依据，在行为上不可取，在市场上会打压投资者预期，造成市场效率下降

　　不少人认为，股市负财富会导致通胀下降，实际上，最近大半年来股指下挫伴随着高通胀压力。从国际经验来看，无论是东亚南金融危机还是拉美金融危机，都是经济周期因金融危机而降入谷底的结果。如巴西、俄罗斯危机导致资本市场直线下挫，并因此连累全球资本市场。

　　实际上，当时巴西在爆发危机时，总体经济状况不错，只能理解为受全球信用危机牵连。这时候，人为降低资本市场水位，无异于引狼入室。资本市场下挫不能消除通胀。因此，人为压制资本市场消除通胀压力在理论上无依据，在行为上不可取，在市场上会打压投资者预期，造成市场效率下降。