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专家认为目前股市基本面应该站稳，不可控的因素是几千万投资者的心态，六月以后估计下跌还将继续
2007-2008年 笑渐不闻 声渐悄
近一年来，股市起伏跌宕，股民期盼的“红五月”化成泡影，所谓“六月转机”又将如何？深陷于股灾的股民，有的彷徨中苦守，有的伺机抽身，而更多的人，像正在蓄水的堰塞湖，期待和苦闷在一天天郁积。
众所周知，中国股市存在内幕交易、市场操纵等不规范行为。面对宏观经济的不确定性、政策紧缩、投资者信心不足、盈利预期低落等问题，积弊已久的股市显然已非“救市”政策所能挽救，不断阴跌的背后积淀了更深沉的体制原因。
当刚性的金融结构没有较大改变的时候，这种扭曲化的股市日益严重地消磨着投资者的信心，而更为可怕的是，这种不信任关系开始固化，且逐渐成型为一种较为明显的股民心理结构。在不健康的中国股市里，预期近乎一致的股民心理结构，是除却体制外的另一个巨大的隐患。它可能在未来的某刻，带去不可预见的严重后果。
近日国家开发银行党委委员、副行长王益被双规，而有知情人士透露，此次调查王益只是个开始。如同王岐山所讲，历史总要从某一个事件开始。中国的金融市场，能否以此为契机，刮起整顿风暴，理顺扭曲的结构性问题，以此重建良性博弈中的资本互信？
中国股市暴涨暴跌的深层原因何在？投资者的心理结构呈现出何等的变化？如何建立成熟的资本市场？中国股市到底将会走向何方？
■本期嘉宾
李炜光：天津财经大学财政学科首席教授、学术带头人
赵晓：国资委宏观经济研究部部长、国家国资委研究中心宏观战略部部长、兼任中国体制改革研究会特约研究员、中国经济改革研究基金会学术委员、天则经济研究所特约研究员，中国社会科学院国际金融研究中心特约研究员
杨成长：高级经济师)上海申银万国证券首席经济学家，2002年起被评为享受国务院特殊津贴的专家
“政策底”是靠不住的
从去年5·30开始的反反复复的暴涨暴跌说明不是宏观经济的问题，也不是货币的问题，而是信心和预期的变化问题
南都：去年10月16日到今年6月16日，8个月深沪两市市值大跌近半：从32.71万亿减少到18.74万亿，13.97万亿元财富人间蒸发。大盘跌破3000点，跌幅55％。近一年来股市起伏跌宕，坊间争议不断。针对当前的股市，核心问题何在？
李炜光：实际上，中国股市已经发生了“地震”了。整个5月持续阴跌，当月竟跌逾300点，已经是名副其实的股灾了。即使调低印花税这样的“救市”措施能暂时起到一点提升作用也是有限的。现在还去争论该不该救市的问题已然太晚了，要考虑的，应该是如何尽量减少股灾所带来的后果。
我国股市积弊已久。不规范制度内幕交易和市场操纵行为大量存在，已经差不多成了一个民怨积蓄、财富损毁的场所，伤透了亿万股民的心。一个主要靠投机者而非投资者维持的股市，不是暴涨就是暴跌。当然，如果你只是抱着投机的心理捞一把就跑那是另一回事。而现在，暴涨的可能性，基本是零，投机的可能性，机会也在减少。“政策底”靠不住，这已经为无数的例子所证明。
赵晓：这存在好几个方面的问题，不管是制度、政府还是投资者，都不是很成熟，他们之间的博弈是一种非理性的博弈。一个好的市场，首先制度是比较成熟的；第二，投资者也会比较成熟，特别是以机构投资者为主，他们不会恶意或者非理性地追捧和杀跌；同时，政府也是比较成熟的，不会不顾一切地打压市场，也不会非理性地把它拉抬到很高的地步。只有在双方都比较成熟的情况之下，彼此之间才有信任。
大家会对成熟的制度比较信任，相信其调控能力，能够控制市场的暴涨暴跌。然而，我们的情况正好是相反的，由于制度的不成熟，常常去年是一种制度，今年又变成另外一种制度了。
总体来看，宏观环境没有太大变化，而市场的反应则是坐了好几次过山车。从去年5·30开始的反反复复的暴涨暴跌说明不是宏观经济的问题，也不是货币的问题，而是信心和预期的变化问题。信心预期与市场之间是互相影响的，投资者的信心不足也是制度、政府和投资者的不成熟，相关利益者之间没有形成信任的关系的结果。
杨成长：我感觉这次A股市场的下跌尽管从跌幅上来看是有些过头，但此轮下跌总体来说还是比较合理的，符合股市自身调节，股价向内在价值靠拢的需要。
原因应该有三个方面：第一个方面，去年股市的高估值、高市盈率是以上市公司未来两年增长的高预期为基础的。但实际上，由于中国今年出现了一个明显的经济转型，所有企业的生产成本，包括能源资源、财务成本、出口成本、环境成本大幅度提高。这必然要挤压工业企业、上市公司的利润，所以说，今后两年上市公司的业绩由高速增长向平稳增长转化，是一个必然趋势。
第二个因素，随着股权分置改革的形成，市场上增加了对股票的另一类定价者，也就是大小非股东。二级市场对股票的定价理念跟大小非对股票的定价理念，两者之间逐步接轨的结果。当然有的人认为这在于非减持本身的压力。我认为倒不在于减持，而在于两者的定价过去确实存在着严重的差异和巨大的落差，落差最终是要被拉平的。
第三个因素是大家都知道的，就是因为全球经济尤其是美国经济的动荡不安，再加上越南出现了危机，大家就简单地将越南的情况和中国的情况去类比，形成了一种恐慌的心态。
这三种因素叠加到一块，形成了巨大的下跌压力。在下跌过程中，我们看到还有一个非常重要的因素：现在进入股市的投资者，绝大部分是07年、甚至是07年下半年新进入市场的投资者。这几千万新投资者没有经历过市场大幅下跌的过程，所以在经历市场大幅下跌的过程中，他们的投资心态的趋同性是非常强的，悲观的情绪相互传染，形成了任意一次反弹似乎都是出局好时机的心理，包括一些所谓的市场分析人士也在传导着这种理念，市场的每次反弹都很难站稳，始终处于恐慌性的下跌之中。
6月急跌可能“比较可怕”
从基本面这个角度来讲，目前的股市应该可以站稳了，不可控的因素就是几千万投资者的心态
南都：央行6月7日下午宣布，决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。6月12日，国家统计局发布，5月居民消费价格指数(CPI)同比上涨7.7％，有所回落。但强劲的增长势头以及通胀压力的升高却并没有给央行带来放松货币政策的空间。在此情势之下，当前股市有着怎样的可能走势？
李炜光：高估值加上宏观经济的不确定性、政策紧缩、投资者对政府目前的应对措施信心不足、盈利预期低落等因素，是学者早已阐述的目前股市问题缘由，而且这些又统统都是经济学家们早就预见到的问题。
这里面，通胀压力的因素最为明显。飞速上涨的食品和能源价格从整体上抬高了市场的整体物价水平，紧缩银根的政策和所谓稳健的财政政策是政府应对通胀压力的传统办法，但这一次并没有起到良好的效果，至少目前看来如此。但这样的政策同时可以导致公司盈利能力的下降，股票投资要求的风险补偿大大提高，股市下跌正是在这个背景下发生的一个必然的结果。由此推论，6月最可能出现的形势是急跌，而且可能是一个“比较可怕”的情形；六月以后，估计下跌还将继续。我建议大家还是做好思想准备比较好。
赵晓：与这些因素没有太大关系。2007年的时候，央行每次上调准备金率的结果市场总是以暴涨来回应，今年就正好相反。你会发现，同样的政策在不同的时期它的政策解读完全不一样。以前暴涨的理由是利空出尽，而现在则是紧缩信号的开始，同样的政策，但是市场的反应就完全不同，这说明是整个的环境在发生变化。
杨成长：从基本面这个角度来讲，目前的股市应该可以站稳了，基本面已经比较扎实。我一直讲是三个方面的因素，从第一个方面来说，即使是按照08年、09年业绩增长百分之十几来算，现在的股票估值也是非常合理的。第二个，现在的股票估值已经与国际接轨，从我们的整体估值与西方发达国家的估值已经差异不大。我们同类公司与H股公司之间的估值不仅仅差异不大，很多已经出现倒挂。第三点就是二级市场投资者对股票的估值跟大小非对市场的估值，虽不能说完全接轨，但至少在优质企业的估值上已经基本接轨了。从这些角度来说站得比较稳，不代表我认为股市没有进一步下跌的可能，还有一个不可控的因素就是几千万投资者的心态。
失信于民动摇市场根基
资本市场与实体经济不一样，本质就是信心，如果市场没有信心和信任，这个市场可能一夜之间发生逆转
南都：有一种看法，觉得当下股市亟需休养生息，你如何看待这一说法？
李炜光：当下股市确实亟需休养生息，但监管层却仍然故伎重演，一手“救市”，一手却在发大盘股，仍在鼓励垄断企业大肆圈钱。最近发生的中建股价“闪电特批”很说明问题。按照规则，股份制公司根据中建股份预披露的招股说明书申报稿的内容，4位发起人均为央企，分别持有94％、2％、2％和2％的股份，这样一个股权结构，给人的印象就是由政府部门撮合、为应付上市而做的“包装”而已，全部是国有股，仍是一股独大，这是在改制吗？新股发行有严格的游戏规则，动辄对一些国有大盘股采取“特批”方式，一味强化国有市的结果，将使中国股市无法按照市场自身的路线运行，市场规则必将被废弃，将使监管层“以保护投资者为首要”的承诺变成空话，失信于民，终将动摇市场制度的根基。
南都：就当下而言，一方面是政府强力干预市场，另一方面部分股民又在呼吁政府“救市”，这种政府和股市的关系容易造成股民群体的心理预期趋同，这种预期步调近乎一致的心理结构，将带来哪些可能性的不确定后果？
李炜光：政府强行干预市场的结果，往往是遭遇市场更严重的报复。当事实证明那些救市“组合拳”并不能真正拯救那些被套牢的投机者的时候，市场最后的希望就离破灭不远了。三月以来，A股“雪崩”式的下跌就足以证明了。
中国股市是政府一手从上至下制造的，也就形成了我国股市为政策市的典型特征。既然国家已经把其培养成一个典型的政策市，那么政府对股市的暴跌就有着不可推卸的责任。遭遇股灾，责任也就首先在政府，不在别人。一遇到问题人们马上想到政府“救市”，比这更重要的实际上是政府的责任。政府是纳税人养活的，它有义务维护股市的秩序。
所谓救市政策，无非是为进一步炒作提供了新的题材和借口，使被深度套牢的机构有了忽悠散户进场的理由而已。在政治权力为中心的制度结构下，政策“救市”也好、“砸市”也好，对于投资者来说都是陷阱，无法把握自己的命运。当一个股市出现流动性枯竭、供求严重失衡，到时候，你就是完全放开存量和增量扩容，也圈不到钱了，强行圈钱，“墙倒众人推”，其结果，就是股市彻底崩盘，大家一起完蛋。
赵晓：这个后果就是暴涨暴跌。对政策有信心就是暴涨，反之就是暴跌。5·30摧毁了股民对政策的信心，虽然5·30之后的一段时间有所反弹，但是，整个的信心并没有上去。实际上，政府给市场的一个讯号是政府不允许市场涨得太高的。一旦大家对政策没有信任了，这个市场就不再是一个正常的市场了。
政府必须意识到，资本市场与实体经济是不一样的。现代金融与传统的工业、农业有着本质的区别，因为它的本质就是信心。信心的基础就是信任，如果市场上没有了信心和信任，那么这个市场可能一夜之间发生逆转。
我们不会很细心地呵护人们的信任和市场的信任，我们也不太清楚需要建立一个怎样的游戏规则来保证信心有一个合理的预期。我们的很多做法经常都在粗暴地伤害这个信心。如果信任关系和信心关系丧失，这个市场就是一个紊乱的市场，一个畸形和扭曲的市场。
政策出台不要让人猜疑
比如股指期货、权证、融资融券、信用等，什么时候推、怎么推，始终没有明确的时间表
南都：股市背后的监管理念和方式存在哪些亟需修正的地方？
李炜光：股市惨跌，中小投资者深套其中、损失惨重。中国的小股民们说不上是什么投资者，买股票的唯一目的，就是等着快速上涨，直把股市当成了赌场，如果股市持续不涨或者持续下跌，股民们很快就会失去对股市的兴趣。一个被严重扭曲永远成熟不起来的股市，一个丧失了投融资功能的股市，一个只会毁灭财富压缩消费的股市，随时可能导致投资者心理发生变动，出现不理性的扭曲行为。所谓中国出现危机首先出在股市上，大概指的就是这个意思。
说起来中国股市很多方面与国外成熟的做法迥然不同。监管机构的监管方式、监管理念存在很大区别。国外的机构和投资者是股市的一个重要的因素，而我国的众多机构投资者却成为股市波动的制造者，起码是帮凶。
杨成长：我确实并不认为要针对二级市场出台一些所谓的救市政策，我并不认为单纯的救市政策能够发挥作用。但我个人感觉，一方面市场应该传达这样一个理念：我们的证券监管部门主要负责证券市场的制度建设，机制体制的完善。这里面一个很重要的因素是，现在很多政策出台并没有给人们明确的预期，比如关于股指期货，关于权证、融资融券、信用等等东西。讲起来这些问题很早就被关注，甚至做了大量的准备工作。但什么时候推、怎么推，始终没有明确的时间表，甚至这些政策在根据市场的变化决定它推出的时机，让人们去猜疑。我们的监管、制度改革必须要提高它的透明度，这并不是一个秘密的东西，应让大家对此有合理的预期。同时也要改变那种想要依赖一个单纯的政策来把股市推高或者压低的思路，如果说市场严重偏离了基本面，即使有政策推上去，它也终究要回归市场，回到合理的价值区间。我觉得现在的市场基础已经非常扎实了，并不在于政策方面的干预，它与股票的基本面、与其内在价值已经完全平衡。
股市需要怎样讲政治？
基金公司也是市场主体，也要追求利润，讲政治倒是次要的。最需要的政治是构建一个透明高效、法治至上、成熟的资本市场
南都：最近证监会有关负责人要求基金公司“在维护市场稳定方面要有大局意识和政治意识”，“要明确责任主体，一旦出现问题，严肃追究责任。”对此你有何看法？
李炜光：基金公司也是市场主体，也要追求利润，讲政治倒是次要的。在全流通转型尚未完成的时候，大小非解禁对任何公司都构成实质性的压力，基金公司也不例外，凭什么要求机构必须自觉充当稳定市场的角色呢？要求机构逆势而行，于情理不合，搞不好，反而会误导散户小股民，认为基金要讲政治，所以大跌才没有到来，现在已经有人呼吁“这是一个最佳的逃生机会”了。当政府用行政力量逼迫基金讲政治的时候，股市或许能短时间内维持一个稳定或者相对小的跌幅。但是，政府终究不会为基金买单，而对于基金公司来说可是实实在在的损失。政治这东西并不时时时处处都灵验的，最终抵不过经济，抵不过市场力量的。我是这样认为。
赵晓：我是同意“救市”的，原因是这个市场信心就是政府打掉的，就应该由政府捡回来，这就叫做解铃还须系铃人。证监会发布的这些东西在美国是不可想象的，这在成熟的资本市场也是不对的，但是，我们还没有成熟的市场，对我们政府的这个做法我表示非常的理解和同情。
南都：对于中国股市的监管者和参与者，怎样才算是真正在讲政治？
李炜光：所谓讲政治，对于中国股市来说，最需要的政治是构建一个透明高效、结构合理、功能齐全、法治至上、监管适度、运行安全的成熟的资本市场。方向必须对头，必须高度尊重资本市场运行的客观规律，强化基础性制度建设和市场监护(不是“监管”，我以为用监护这个词更准确)，维护公平公正公开的市场秩序，只有这样，市场机制的作用才有可能充分发挥出来，信心才有可能恢复，资本市场才有可能健康、正常地发展。
统筹：本报记者 韩福东
采写：本报评论记者 亮棹 实习生 阳露 周安安