标题：寻找高成长性公司是当下最好的“生存之道”
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● 我认为股票价格由三个层次构成：第一，企业自身的生产经营本身的核心价值；第二，趋势价值或者说是周期行业或宏观经济大气候下的发展价值；第三，市场赋予的交易价值，也包括市场供求关系与股民的心理价值等。我们投资的时候，首先要判断的是企业的核心价值，而不是我们无法通过分析研究来判断的交易价值（因为那基本上是靠运气）；我们也会强调企业的发展价值，这可以通过分析研究作出预期和判断。
● 现在是PE热嘛，“人人都要搞PE”，一些完全没有经验的人也加入这个队伍，把市场搞乱了，把行业中的人的心理价位搞乱了，被投资企业的心态也乱了，甚至很多企业家没有20倍的市盈率都不谈，PE投资好像就成为一个“圈热钱”的工具了。而且很多PE不把主要精力放在辅导企业提高水平，挖掘其价值或者培养一个优秀企业的运作策略上，使得这个市场很浮躁，“投资家”都变成了“投机家”。
一位曾经的二级市场老手，一位新兴本土PE（私募股权基金）大鳄，在股市和PE都经历了一轮轰轰烈烈的热炒之后，坐在低迷的市场中，如何做到在不比谁亏得多的语境里谈笑风生？
也许因为此时他在二级市场仓位很轻——去年做港股赚了7倍，并在去年11月初完全清仓兑现收益，A股也在春节前基本退出。此外，他旗下首期募集资金即达9亿的私募股权基金已经清退了浮躁的投资人。
面对此轮股市暴跌，北京杰思汉能资产管理有限公司(下称“杰思汉能”)董事长、温州东海创业投资有限合伙企业执行合伙人王伟东显得平心静气。谈到当下的投资之道，他以为，对于目前在二级市场上被套者，买入和持有具有至少连续三年以上成长性的股票或许是最好的生存策略，而对于股权投资，要把握企业的核心价值，不要被二级市场的大起大落干扰。
1 寻找股价支撑就是寻找公司核心价值
《第一财经日报》：在这轮行情暴跌中，“大小非”减持几乎为“千夫所指”，你认为“大小非”对市场的影响如何？
王伟东：关于这个问题，2005年在股改制度出台前，也就是在酝酿股改的大讨论时期，我曾在《人民日报》内参上发表过一篇文章，对股改预测性提出一些自己的看法。我认为在当时的市场条件下，已无需进行股改，另外对股权有一定的流通限制是全世界市场的普遍现象，有监管当局之间的限定，也有股东之间、公司之间的约定。2005年中国的股市估值水平已经是一个成熟化市场上的水平，完全到了无需再搞很复杂的股改过渡，可以直接宣布全流通的程度了。进行所谓的运动化的股改，可以说是对国民财富的一种浪费，浪费了大量公共的、国有的及上市公司的资源，也可以说是大量法人股投资人利益集团进行政策游说；股改过程中必然产生了很多弄虚作假、腐败行为，尤其是在股改投票过程中。
所以我们现在看到股改的“后遗症”就非常严重，比如“大小非”问题，对整个股票市场都产生了严重的影响。其实对股权有一定的流通限制是经常的，全世界都这样。比如美国证券有很多的class（级别），它的股权设置是非常复杂的，所以股权分置是经常性的。对于证监会新近出台的限制“大小非”的措施，我并不特别赞同，我觉得“大小非”的解禁应当由公司或股东之间相互协议如何在市场减持，而不应当是政府行政命令，何况又违背了股改时的契约。
《第一财经日报》：4月份管理层出台了“救市组合拳”，但有人认为救市措施导致的反弹会为“大小非”提供绝佳的抛售机会，进而使股市陷入恶性循环。从目前的状况来看，上证指数在反弹到3700点后便再度暴跌。你怎么看目前股市的趋势？
王伟东：过去的事情是现在的原因，而现在又是将来的原因。假设保持现在中国股票市场的状况不变的话，那么中国股市可能还会有一定的下跌空间，但是从估价平均数（指数）上看也不会有太大的幅度，因为并不是所有的股票都会跌，很多股票一定会有上升的势头，有的股票现在是十几倍的市盈率，其中很多具有投资价值，有很强的买入动力，是时候可以买入了。还有一些股票可能会发生重组等重大变化，公司价值可能会得到突发性提升，所以股价会涨，甚至会涨得很多。
有的股票涨、有的股票跌的市场才是有弹性的，才是正常的，普涨普跌是非常不正常的市场现象。
《第一财经日报》：在这半年多的下跌行情中，你公司旗下二级市场操作的业绩如何？
王伟东：我们团队都拥有多年证券市场从业经验，大家对这个市场有深入的了解和判断。我们在去年年底开始到年初春节前就已经基本清仓完毕了，今年有所建仓，在4000点至3800点上，还是稍微早了一点，目前按兵不动。
总体上，我们在二级市场的业绩还是很好的。去年做港股我们赚了7倍，去年11月初全部清仓完毕，兑现收益。对于香港市场而言，综合说，香港股市应该不会再大跌了，因为香港是一个相对弹性的、有多空平衡机制的市场。
接下来，杰思汉能会集中全部精力投资一级市场，对二级市场的投资部门会子公司化，独立运作。
《第一财经日报》：你认为今后会有哪些因素可能支撑股票价格？
王伟东：寻找能够支撑股票价格的因素就是寻找支持公司能够发展的核心价值的因素。应当说因素还有很多。从中国是一个发展中的市场这个角度来看的话，如果对中国经济看好，新兴市场本身的市盈率是要相对偏高的。所以，在市场估值时，并不要将所有的事情都同美国这样一个老牌市场经济、政治体制有差异的国家来对比。
《第一财经日报》：作为一个拥有着多年投行经历的投资人和中国市场参与者，你可不可以谈谈，如何在当下的市场求得生存之道？
王伟东：至于说到“生存之道”，我认为也许在市场最困难的时刻买入或持有具有未来连续几年的成长性或具有突发成长性的股票是现在最好的“生存之道”了。具体到我个人的投资战略，我完全是按照我的直觉判断分析走。但是直觉判断背后起到支撑作用的就是我从大学毕业后进入这个领域积累下的各种资源，如我的知识结构、多年的从业经验、判断力、想象力以及人脉关系及信用关系。
2 做PE应远离二级市场波动
《第一财经日报》：在半年来大盘持续大幅下跌的情况下，杰思汉能PE投资方面有没有遇到什么困难？
王伟东：二级市场的低迷也会对投资市场产生一定的影响，但是我们的PE如果是规范运作，就不会遇到什么特殊的困难。
一个公司必须得有值得投资的核心价值我们才投资它，而不是因为股市有涨跌才投资它。做PE一定要有远离二级市场波动的心态。但是，二级市场行情好的话，PE投的项目上市以后可能回报会高一些。
我认为股票价格由三个层次构成：第一，企业自身的生产经营本身的核心价值；第二，趋势价值或者说是周期行业或宏观经济大气候下的发展价值；第三，市场赋予的交易价值，也包括市场供求关系与股民的心理价值等。
我们投资的时候，首先要判断的是企业的核心价值，而不是我们无法通过分析研究来判断的交易价值（因为那基本上是靠运气）；我们也会强调企业的发展价值，这可以通过分析研究作出预期和判断。
举例来说，金镯子和玻璃镯子的核心价值有很大差异，但有时候可能会基于时髦等心理因素使得玻璃镯子的价格高于金镯子的价格，但它们的核心价值还是存在差异的，可能过了阶段性的时髦期，玻璃镯子就会回归到本身所值的价格，就没有那么贵了，而金镯子则可能还是原来的价格水平，这就是一种发掘出的核心价值。
但也要考虑未来的发展趋势，如果未来市场上玻璃镯子必将取代金镯子成为基本消费，投资玻璃镯子就非常有价值。我们要本着一个企业的核心价值，去赚它未来发展趋势的钱，而投资中对交易价值的获得往往是运气因素为主了。
《第一财经日报》：在选择项目和投资企业的时候，你更倾向于哪些行业和领域？
王伟东：我们不会有领域上的偏好，或者是阶段性的偏好。因为好企业最核心的特点和价值都是一样的。
《第一财经日报》：作为投资专家，你可以根据企业的核心价值作出判断。但是作为投资人（LP，有限合伙人），他们或许并不都十分了解资本市场的运作情况。那么在二级市场如此低迷的状况下，会不会出现一些资金赎回？
王伟东：我们没有遇到赎回。但是，对一些非常浮躁的投资人，我们主动把钱退回去，比如东海创投基金，当时我们募集到9亿元人民币，但随后一个多月，我们退掉了4亿多元人民币，因为有些投资人抱着急功近利的没有遵守操守的行为规范和投资心态，我们没法和他们合作。
我们不可能今天种地，明天就有收获，我们进行的是一种长期的智力劳动，需要很好的心态去运作。
3 PE一拥而上弄乱企业心态
《第一财经日报》：目前许多本土的PE在投资决策时有这样的特点：看中投资项目后，召开会议，由基金投资人和基金管理者共同参与，进行讨论投票，筛选投资项目。这种有别于境外成熟PE的“特色”，在你的基金里是否存在？
王伟东：以前成立的基金会有类似的情况。我们现在新成立的基金都严格要求，在进行投资项目的筛选等过程中，投资人不要参与；否则我们就会拒绝这样的投资人。其实市场上有很多投资人，特别是很多企业家，非常认可我们，相信我们，投资我们；不存在信用就没必要合作。
所以说，现在我们对投资人的要求越来越严格，越来越挑客户。我们承认有时候也会有失误，但是我们的失误率肯定要比非专业的人低得多。而且我们现在内部对自己的要求是每做一个项目都要100%成功，尽量不造成投资人的“沉没成本”。
《第一财经日报》：有统计数据显示，外资PE在内地的投资额度远远高于本土PE，两者之间的比例曾达到9：1。同外资PE相比较，本土PE的优势和劣势都表现在哪里？
王伟东：目前（本土PE）主要的劣势就是鱼龙混杂。现在是PE热嘛，“人人都要搞PE”，一些完全没有经验的人也加入这个队伍，把市场搞乱了，把行业中的人的心理价位搞乱了，被投资企业的心态也乱了，甚至很多企业家没有20倍的市盈率都不谈，PE投资好像就成为一个“圈热钱”的工具了。
而且很多PE不把主要精力放在辅导企业提高水平，挖掘其价值或者培育一个优秀企业的运作策略上，使得这个市场很浮躁，“投资家”都变成了“投机家”。
真正意义上的PE投资服务应该是针对不同的企业提供有专属性的金融服务，去引导企业正确的战略发展方向，帮助建立企业文化与外部竞争力，让企业的价值最大化，获得相应的投资回报。
另外，中国PE的实力还是不够强大。国外的资本市场分工很细，有专门收集资金的机构作为LP，其资金一般来自养老基金、保险基金、退休基金等。并且LP机构会有很多的政策，比如在美国有些LP机构自己就规定每年必须有10%额度的资金交给两年内新成立的PE管理人，这是可以培养新PE管理人，以提高业界的整体竞争水平，实际效果是培养了整个行业。在中国并不存在这样的机构，因此到目前为止，没有专门的LP机构投资我们。
本土PE当然也有优势。比如，对中国市场的熟悉和了解；更为重要的是，基于这种熟悉和了解，它可以很好地预测风险，从而判断项目的核心价值，并由此采取很好的风险控制措施；对于发展趋势的把握可能也会强于国外的PE，对于交易价值的实现也有更多的机会。
在工作层面上，中国本土已经产生了大量的实力雄厚的企业家。中国人本身也很勤劳，很能吃苦，已经把西方规范的一套评估体系基本学会。我们自己做尽职调查，自己动手，深入企业内部去了解企业的情况。为节省成本，我们会努力提高工作效率，在单位时间内完成最大的工作量。许多外资PE经理，大部分时间是在飞机上飞来飞去，但实际上在一个项目上停留的时间非常短，调查不够深入，而且调查周期还非常长。而与此同时，本土的PE管理机构更会同企业建立非常亲密的资本运营合作关系。
《第一财经日报》：那么对未来中国市场PE的发展趋势和走向你怎么看？
王伟东：中国的机会非常多，中国经济已经进入到一个有越来越多的好项目可以投资的历史新阶段，这是罗斯托发展经济学中所谓的经济起飞阶段，市场上也会不断地涌现出优秀的投资团队。终有一天，本土PE会直接挑战外资PE；同时外资PE也会越来越本土化。我相信国外的LP机构也会对中国优秀的投资团队或PE管理机构投资的。
4 中国金融机构同质化风险巨大
《第一财经日报》：次贷危机对PE行业，特别是境外PE产生了较大影响，也影响到国内经济。你如何看次贷危机对中国的影响？
王伟东：次贷危机所造成的困难对于美国可能没有想象中的严重，对中国的影响可能也没有那么大，我个人认为并不像很多中国的经济学家想象的那么悲观。因为美国的金融体系本身没有那么脆弱，对于外部冲击非常有弹性，同时，强大的内需市场使整个经济基础非常稳健，所以，美国的金融体系不会有大的衰落。
美国金融体系分很多层级，非常有弹性，金融机构的种类非常丰富，金融产品和金融市场也都是多样化的，是一个全球组合。
首先，美国的大型的零售业务金融机构，比如花旗银行，它在全球市场都有业务。美国市场衰退，它在新兴市场还有业务。
其次，在次贷危机下，有三类机构，某些机构破产赔了大钱甚至被并购，但是有很多金融机构却也有赚了钱的，例如有些对冲基金。买进的赔钱了，但是做空的不就赚了吗？有一些金融机构，在次贷危机中及时止损并没有什么损失，例如高盛。
同时，美国政府采取了一系列持续有力的措施，甚至保尔森已经提议对金融管理制度进行改革，这些短中长的措施相结合，我对美国的金融体系有信心，甚至我开玩笑说，花旗股份20元以下，我就会大买。
但是，反观中国金融市场，非常刚性（所以脆性强），同构化非常严重，同行业的几大金融机构运作模式都基本相同。中国的银行、保险、券商等行业，同行业的各机构产品结构、资产结构都相似，部门设置、管理模式、盈利模式也相似。
我们甚至可以极端地假设，把中国主要的几家银行合并，比如工、农、中、建，甚至不会引起企业文化冲突，不会产生巨大的混乱。把中国的一些主要的证券公司或保险公司合并成一家，结果也是一样的。因为它们的差异性太小。
所以它们都是靠市场的机会生存：市场火了大赚一把，但是如果市场出现问题，它们就全部遭殃，没有一家会幸存。股市下跌，券商的业绩马上就不行；银行也一样，股市不行，贷款就有坏账，大量理财产品立即陷入亏损，所以逐一传染，整个金融体系都出现问题。
因为中国金融系统就这些有限的种类，每个种类里就这些有限的机构，各家机构就这些有限的运作方式。所以中国经济很容易面临巨大的系统性风险，一死全死，一活全活，这是一个很严重的问题。在中国，股市是千万不能暴跌，慢慢跌可以，风险可以逐渐换手，但是股市下跌太急太猛容易形成系统风险。
另外，中国的货币今年第一季度升值过快。只要中国经济持续强劲发展，货币升值确实是一个趋势，但是目前升值的速度过快的话，从紧的货币政策及利率过高又实质性地吸引了大量的外资热钱进入，从而推高一些资产的价格，并抵消了宏观调控对于通货膨胀的控制。而人民币快速升值实际上给了大量的中国中小企业以打击，而这些企业是构建中国经济的基础，在他们之上支撑着大批富有的有垄断经营权利的企业。如果他们大批量出现问题，整个经济链条一定会有问题。 本报摄影记者/王晓东
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