标题：何帆：泡沫有了 啤酒在哪儿？

从酗酒者手中拿走酒杯，可能是最不受欢迎的事情。喝多的人从来不会承认自己已经醉了。

资本市场上，泡沫已经泛滥，投资者仍热情高涨。关于股市泡沫的一个高论是：股市如同啤酒，没有泡沫就不像啤酒了。

泡沫带动新行业

从历史经验来看，很多次泡沫最终都留下了宝贵的商业基础设施，带动了新行业的迅猛发展。南北战争后，美国掀起了建设铁路的热潮。19世纪80年代，美国总共建造了7万多英里铁路。一个接一个的铁路公司感染了疯狂的情绪，但由于负债太多、竞相降价，这些公司纷纷遇到亏损的压力。最终，约四分之一的铁路公司宣告破产。然而，正是由于铁路泡沫，给美国留下了从大西洋延伸到太平洋的铁路体系，统一的国内市场出现了，运输价格大幅度下降。

20世纪末，网景的上市带来了互联网泡沫。网景给投资者展示了一个美好的前景：凡在现实世界中能够找到的需求，在网络上都可以复制。比如网上商店、网上书店，甚至网上交友。与此同时，当时的美联储主席格林斯潘在90年代后期不断降低利率，市场上的资金充足，导致风险资本的规模不断膨胀。这些资本开始涌入硅谷。

1998年底至2000年初，互联网公司的股票平均上涨高于5倍。但1999年，很多网络公司的业绩不理想。市场上的怀疑和恐慌情绪逐渐酝酿。2000年3月，网络泡沫终于破灭。纳斯达克指数从5049点一路跌落到1139点。网络股的繁荣导致光纤电缆公司的过度投资，在五六年的时间里，一共有约1万亿美元的投资用于铺设各种光缆。

当盲目投资的通讯公司破产后，银行通常会接管它们，把原来1美元铺设的光缆以10美分的价格出售给新公司。光纤“高速公路”创造了一个更加完整的全球商业网络，新一代的网络企业蓬勃兴起，同时，服务型和知识型工作也可以很方便地转移到低成本国家，从而出现了蔚为浪潮的“离岸生产”和“外包”趋势。

中国的股市泡沫

泡沫不一定总会带来新技术和新产业的发展。

中国的股票市场上，泡沫崩溃后，我们只看到居民财富灰飞烟灭，企业亏损水落石出，银行不良资产急剧增长。为什么泡沫四散后，我们找不到啤酒呢？

美国的股市泡沫之所以会带动大规模的创新，是因为每次泡沫的出现，都让人有无限遐想空间的巨大投资机会。股市泡沫使新技术倍受追捧，可以大举筹资，突破资金的瓶颈。泡沫崩溃后，资本市场重新洗牌，盲目跟风的投资者血本无归，但新的基础设施却留了下来。

中国的牛市，却从来不是由于地平线上出现了新技术的曙光。2005年股市开始上涨，因为当时股价被严重低估，价值重估带动了股市回暖。2006至2007年，股市的上涨是由于市场上流动性过剩。中国缺乏完善的社会保障体系、公共卫生和公共教育体系，居民的预防性储蓄居高不下，这部分储蓄过去大多存在银行存款账户上。2007年后，通货膨胀黑云压城。尽管央行为了遏制通胀频频提高利率，但存款利率的提高始终跑不过通胀。为了不让积蓄贬值，越来越多的钱流入股市和楼市。流动性已经过剩，但落后的金融体系能够为居民提供的投资机会却奇缺，山洪滚滚而来，河道却狭窄浅薄，自然泛滥成灾。

在中国的股票市场上，国有股始终占主导地位。有企业已经退居三分之一，但在股票市场上，其比例却高达80%。这反映政府在发展股票市场时，原本考虑的并不是通过股票市场更好地配置资源，而是希望能够为国有企业融资开辟“第二战场”。由于股权融资的代价低廉，得到资金的企业也不懂得珍惜。大量的资金投入“无底洞”般的“技术改造”，或是朝秦暮楚的“兼并重组”，甚至再度流入股票市场进行投机。

股权分置改革虽然已基本完成，但随着国有银行和几家大型国企的上市，国有股份占绝对比重的情况进一步得到强化。固然，其中也有成功的范例，但大部分国企的辉煌来自于其制度性的垄断权力。它们的业绩越好，证明其垄断权力越大。国企对待投资者和消费者是傲慢而怠慢的。

中国经济中最成熟、最先进的外企，我们无法投资；中国经济中最有活力、成长性最好的私企，我们很难投资。只要国有股份占绝对地位的现象不改变，投资者就有充足的理由质疑资本市场的效率，质疑中国股市的投资价值。

产业和金融结构脱轨

制造业竞争力强，而服务业落后的产业结构，也会带来金融市场的扭曲。企业特征不同，必然要求不同的金融机构与之配合。传统的企业大多集中在制造业，产出的多为市场广泛接受的成熟产品，工艺精湛可靠，生产过程相对固定，风险可控，回报稳定。新兴企业则多为高科技企业或服务企业，这些企业以投入新要素、开发新产品、创造新市场为主，成败的不确定性较大。

比较而言，传统企业生产各阶段的风险比较容易辨识，因此更适宜于通过银行体系融资。以技术创新为利润源泉的新兴企业，需要通过证券市场融资。如果由少数固定的银行机构投资创新性项目，常常会产生妨碍创新的效果。虽然创新活动的不确定性较大，但一旦成功，将会带来巨额回报，总体来看，创新收益足以回馈金融市场。

遗憾的是，在中国的股票市场上，传统企业居多，新兴企业寥寥。在这样的产业结构基础上发展资本市场，无法引导资本去支持大规模的创新。相反，整个资本市场上将死气沉沉，没有激情和梦想。那些空洞而幼稚的“题材”、“概念”，是中国股市缺乏想像力和智慧的最好佐证。当产业结构和金融结构出现脱轨时，经济的列车就会发生事故。

20世纪80年代后期，日本出现的股票市场和房地产市场泡沫，是由于日本的金融改革过于激进，但产业结构调整始终没有进展。和今天的中国一样，日本的制造业企业敢于在全球市场上竞争，但国内的服务业却一直受到政府的保护，效率低下、发展滞后。所以，当日本一下子放松了金融管制，大量的过剩资金纷纷流入股票市场和房地产市场，最终酿成了股票市场和房地产泡沫。

不是所有的泡沫下面都有啤酒。请先把啤酒斟上，再来讨论泡沫。