标题：股权激励：走样的金手铐

　　喧嚣的牛市已渐行渐远，但浮躁的大潮退却后，满目疮痍的价值沙滩上，还是留下了一些牛市激情的特殊遗产——上市公司高管股权激励——闪闪的“金手铐”。

　　据万得数据统计，为了把公司高管层与企业股东的长远利益捆绑在一起，以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，迄今已有124家沪深上市公司实施了股权激励计划。

　　然而，随着部分上市公司高管辞职套现丑闻的爆出，因年度业绩考核不及格、大股东占款遭受交易所谴责导致的中捷股份（爱股,行情,资讯）股权激励计划破产，以及众多公司股价大大低于高管股权激励行权价尴尬局面的出现，令市场不得不对曾经承载投资者期望的上市公司高管股权激励的异化变形，进行全面、深刻的反思。

　　职业经理人的道德沦丧

　　在股权激励计划实施期间，广宇集团（爱股,行情,资讯）（002133.SZ）上市公司高管不惜代价在市场上大举减持股票行为，成为对投资者寄予股权激励美好幻想的嘲讽。

　　深圳证券交易所公布的股份变动信息显示，广宇集团副董事长和总裁张金土、董事和副总裁程大涛、副总裁江利雄3人在4月30日至5月30日的一个月内，抛售了公司股份2177971股；按照对应的成交价，3名高管抛售股份的金额约3053万元。

　　颇具讽刺意味的是，在市场大举抛售公司股票的张金土、程大涛、江利雄，在上市前分别持有广宇集团475万股、774万股、616万股，三人同时又为广宇集团2008年-2011年股权激励计划的激励对象。

　　广宇集团于1月31日发布的首期股权激励计划方案披露，在本期激励计划授予激励对象800万份股票中，上述三人共获授期权股票122万股，其中张金土获授46万股、程大涛获38万股、江利雄获38万股。股票期权的行权价格为26.55元，行权条件需同时满足上一年度加权平均净资产收益率不低于10％、公司净利润年复合增长率达到30％（以广宇集团2007年度净利润值为基数）两个条件。

　　值得关注的是，上述三位高管平均减持价格大大低于其股权激励行权价，4月30日至5月30日股价复权后的平均价格为16.27元，较26.55元的行权价折让了近四成。

　　投资者不禁困惑。既然股权激励计划是经上市公司高管同公司董事会讨价还价而成，26.65元的行权价应该是有吸引力的，同时公司高管对公司未来四年内保持30％的业绩增长亦信心十足，那么，为什么这三位高管会以低于26.55元近40％的低价折让出售？是股权激励行权价格过高还是对公司未来发展缺乏信心？

　　更有甚者，为了尽快获取受限制股票的流通套现机会，广宇集团的部分高管竟然在上市不到半年的时间内纷纷选择辞职。2007年10月11日，广宇集团前任董事、副总裁阮志毅、前任监事裘红梅、前任董事吴强辞职，他们持有的774.18万股、483.8625万股、395.8875万股获得了没有限制的流通权。

　　如果为了高价套现，上市公司高管可以连就业职位都可抛弃，那么广宇集团的股权激励还会有多大的激励价值呢？

　　天强管理顾问公司总经理祝善波告诉本报记者，“广宇集团的股权激励，对那些在上市前已经持有公司股票的高管来说相当于二次激励。导致部分高管在激励期间大肆抛售股票现象的根源在于，国内职业经理人职业精神缺失和商业伦理道德底线的沦丧。在目前的经理人队伍中，有不少人从政府官员转化而来，且刚刚兴起的经理人缺乏个人道德品牌意识。”

　　股权激励设计指导思想偏差

　　在谈及獐子岛（爱股,行情,资讯）（002069.SZ）股权激励行权价格确定方式时，祝善波表示：“现在许多民营企业的股权激励都存在明显缺陷，他们让公司管理团队持股，真实用意并不完全是对管理团队进行长期激励，在某种程度上几乎变成公司老板对员工的施舍。”

　　獐子岛的股权激励方式为，公司自然人股东吴厚刚提供的212万股无限售条件的獐子岛股票，2008年-2010年三年达成行权条件，可于2011年12月31日前行权，具体行权设定条件为：2010年度营业总收入比2007年度增长超过40％，2010年度加权平均净资产收益率不低于15％。

　　獐子岛股权激励行权最大的特色在于其具体价格不确定，而是视公司业绩增长和行权当时二级市场的股价而定。如2010年度归属于母公司所有者扣除非经常性损益的净利润比2007年度增长50％-100％(含50％，100％)时，全部授权数量行权，行权价格根据股票价格波动情况设定不同的行权价格。若2010年4月30日前90个交易日股票交易均价算术平均数低于100元/股，股票提供者每股折让40元与激励对象，即行权价格=（2010年4月30日前90个交易日股票交易均价算术平均数-40元）/股，最低为46.54元/股；若2010年4月30日前90个交易日股票交易均价算术平均数高于100元/股（含100元/股），按照60元/股行权。

　　显然，獐子岛在行权价格确定时始终暗含着一个逻辑，就是其公司股价随着业绩增长持续同步上涨，目标价总是在100元左右。

　　针对这一行权定价模式，上海经邦企业管理咨询公司首席咨询师、资深股权激励研究专家薛中行认为，在中国股市系统估值大幅变动过程中，股权激励定价将不可避免地受到噪声干扰。在以往的牛市中，市场平均估值高达60倍市盈率，而目前已经降到了20倍市盈率，很多公司市盈率低于10倍。在系统估值大幅变动背景下，按照牛市行情确定的最低行权价在未来将面临相当大的不确定性风险。

　　据介绍，在美国等成熟市场，上市公司高管股权激励收益构成中，系统性估值变动带来的损益不足20％，公司个体性价值增长带来的收益要占到80％，而我们国内上市公司股权激励的收益构成比例恰恰相反，系统性估值波动产生的损益要占大头。

　　祝善波认为，中国上市公司股权激励设计的指导思想存在明显偏差，除了行权激励过于注重价差收益外，其方案设计的核心指导思想不是考虑如何提升企业的长期价值和激励的长期性、有效性，而是侧重于利益的合理再分配。

　　薛中行强调，在股权激励方案设计上，中国上市公司目前的激励方案不是注重激励公司高管的对企业价值的创造，而是价值转移。公司股权激励的价值转移路径有两个：一个是从大股东向管理团队转移，另一个则是在股权激励前以各种方式隐藏利润。