标题：A股市值占GDP总值比例依然太高 给股市多一点空间

  　从1991年沪深股市流通市值不足100亿元开始，十多年来出现过三轮大级别调整。这三轮大调整都发生在流通市值到达一个十倍数级之后：第一轮是1993年，流通市值从100亿元到达1000亿元；第二轮是2001年，流通市值突破10000亿元；第三轮则是去年，流通市值到达10万亿元。基本上，流通市值每增加一个十倍数级就会迎来一轮大调整。

    这种状况充分说明：一个国家和地区股市的发展速度存在一定的自然规律，尤其是在市场规模扩张上，存在着一些不以人的意志为转移的制约性规则；同时也说明：每一轮大级别调整总是和市场的供求有着最紧密的关联。

    对这个问题，2005年6月笔者在上海证券报发表的实证专题《中国股市的命门——对股市供求关系的实证分析》一文有过专门论述。

    毫无疑问，从一个长时段看，中国股市还有很大的市值增长空间。因为许多国家、地区股市的市价总值都已达到或超过了国民生产总值的100％。但罗马不是一天建成的，在这方面，我们应坚持发展的阶段论，并注意国家和地区差别。

    各国股市的发展历程已经表明，在一个国家、地区经济尚处在起飞阶段、整个社会未达到相当富足的程度时，股票市值占GDP总值的比例提高速度总是非常缓慢、而且极不稳定的。远的像欧美股市不说，近的如我国台湾股市成立于1962年，其时正是台湾经济的起飞期，但直到1981年，其股票市值占GDP比例才11％，年均增长不到0.6个百分点。日本股市诞生于1878年，但即使从1949年东京股票交易所改名为东京证券交易所算起，到经济起飞结束、10年泡沫化开始前的1981年，股票市值占国民生产总值的比例也不过31％，年均增长不到1个百分点。

    这是因为在经济起飞阶段，各个领域都在高速发展，都需要资金，且都能提供较好的生利机会；而社会却仍处在消费时代，远未到富足之后的投资时代，解决温饱，改善生活，是国民生活的主题。因此在这个阶段中，社会对股市的索取会远远地大于给予——我国股市的高融资、低回报从某种程度上说，具有历史的必然性，不以人的意志为转移。同时，过快的GDP增长也是股票市值占GDP比例难以快速提高的原因。

    事实上，即使是美国股市，其市值真正超过国民生产总值也只是近10年的事。1982年，美国股市的市值曾一度达到过国民生产总值的30％以下，1995年也不过50％多。

    我国经济仍处在起飞阶段，绝大多数民众的生活仍处在消费时代，远未达到富足后的投资时代。如按上述经验，我国股市从1990年底诞生到现在仅14年整，其比较合适的GDP比例应在13％－15％之间（2005年6月的流通市值占GDP比例已低达7％）。

    中国股市的流通市值基本上就沿袭了年均增长约1个百分点的规律：1993年，沪深股市流通市值达到GDP总值的2.86％，1994和1995年就出现了一次调整，市值占GDP比重分别下降到2.43％和1.81％。1996年跨上4％台阶，属于合乎规律的正常提高，因此1997年再垮一个台阶到7.31％，1998年停止了增长，但仍为7.32％。从1991年到1998年间，我国股市流通市值占GDP比例大致保持了年均1个百分点的增长速度。

    1999年开始，由于不切实际的超常规发展，流通市值占GDP比例迅速地提高到10.08％和18.43％。但“天命不可违”，此后4年比重不断下降，到2004年止，已下降到9.11％。平均算下来，从1999年到2004年，6年流通市值占GDP比重的平均值是12.87％，依然是年均近1个百分点的增长速度。

    从1990年上海证券交易所成立迄今，沪深股市才18年历史（即使从1986年有第一个柜台交易股票算起，也不过22年），按年均1％的速度，股票流通市值占GDP总值的比例应维持在25％左右才比较合理。而2007年，沪深流通市值占GDP总值的比例曾高达过48％！极度的大跃进带来极端的调整市。这里面的责任很难归咎到哪一个层面，在错误的时间（尚未实现全流通）错误地发行了太多的开放式基金是其一；打着价值投资的旗号疯狂炒作是其二；以黄金十年的蛊惑性口号煽动市场情绪是其三。

    历史不能假设，时光无法倒回。现在的问题不是追究责任，甚至也不是总结经验教训，而是我们该如何处置大牛市留给我们的这一份遗产——是继续追求数量扩张，甚至幻想中国股市完全有可能实现稳定发展？还是深刻地认识到，相对我国股市的实际年龄和现状，目前的股票市值在经历了指数60％的调整后，占GDP总值的比例依然太高，从而从稳定市场的角度出发，给市场以充分的休养生息的时间和空间？

    1993年的调整，主要的供给压力来自新股；2001年的调整是“新股＋增发”；而目前中国股市面临的则是“新股＋增发＋全流通”。

    目前，沪深股市的总市值占今年预计GDP的比例依然高达74％。而从世界股市经验看，中产阶级成为社会主体是股票市值达到GDP的2/3左右的一个必要条件。从这一点来说，沪深股市要平稳地向全流通过渡任务十分艰巨。在这样的背景下，管理部门应该下决心减少一切新的供给，给股市腾出更多的市值空间，以实现股市供求的软着陆。（上海智晟投资管理有限公司首席经济顾问 金学伟）