标题：股市泡沫中 拿好“泳衣”和“救生圈”

　　投资者报(评论员 李武)

　　时间终将证明，一场资产泡沫的盛宴即将开始。而我们，正站在这场泡沫的入口处，充满期待却又担心调整，心存侥幸却又恐惧未来。

　　4月13日，上证综指站上年线、突破2500点的重要关口；4月22日又创下了2579点的反弹新高。但随后又开始较大幅度的震荡，以至于“红五月”希望渺茫，市场心态矛盾重重，“估值压力论”又重新回到了市场。

　　面对这一变化，很多刚刚还满怀希望的投资者，转眼又充满了诸多疑问：2579点，究竟是熊市反弹的终点？还是另一场牛市的开端？未来的市场格局又将如何演绎？

　　悲观者说“掉头了”，乐观者认为“牛市才刚刚开始”，骑墙派则干脆退出市场作壁上观。

　　显然，这肯定不是熊市反弹的终点，也不会是另一场牛市的开端。在全球经济普遍低迷、中国宏观经济相对复苏的背景下，未来的市场必是一轮资产泡沫：第一，现在还不是泡沫，但这个泡沫是迟早要来的；第二，它是泡沫，但未必就会破灭，当它撑到世界经济复苏的时候，就会转化成真正的牛市。

　　世界大前提催生资产泡沫

　　这轮资产泡沫之所以必然发生，主要由世界经济的一个大前提所决定，也就是美国的问题和中国的问题。

　　美国的问题主要是消费过度、债务过多，但其政策取向和救市方式却是继续注入更多的货币、增加更多的债务以刺激消费。

　　根据美国最新的公开数据，美国国债余额已超过11万亿美元，占比美国一年GDP的80％以上，加上当前拯救危机的7000亿美元金融救援计划、8000亿美元财政刺激计划，美国政府的赤字和债务还在继续膨胀。

　　中国的问题则正好相反，主要是投资过度、消费不足、产能过剩、产品卖不出去（例如钢铁行业，根据国内机构兰格钢铁的研究数据显示，中国钢铁过剩产能约1.6亿吨），但其政策取向和救市方式却是继续刺激投资、增加产能。

　　其中，“4万亿投资”正是这一思路的具体体现，最新的国家统计局数据对此作了最好的印证：今年一季度中国全社会投资增长率高达28.8％，和过热年份差不多，而同期的全国社会商品零售总额，同比实际增长才15.9％，而且月度环比还有下降，过度投资的格局并未发生改变。

　　这并非两国决策者没有意识到问题的严重性，而是缘于过去两国分别对消费和投资的过度依赖，要一下子改变过来很难，就像吸毒者，当毒瘾发作的时候，为了救命，以前是打吗啡，现在还得打吗啡，没有别的办法。

　　不管是美国的刺激消费，还是中国的刺激投资，这种“以毒攻毒”的药方有一个共同特点就是“都得向经济扔钱”。

　　从全球范围来看，也不只是中美在向经济“扔钱”，英国、日本、欧盟和新兴市场国家也在向市场“扔钱”，而且一个比一个动作快，这就为资产泡沫的滋生奠定了一个坚实的流动性基础。

　　这个泡沫也是必要的。因为泡沫并不总是个坏东西，在一定意义上，泡沫其实就是繁荣。特别是对于当前的世界经济，当各国政府把这些钱扔进去以后，如果连个泡泡都起不来，那可能就意味着经济的绝望，意味着长期的萧条。所以，这个泡沫必须起来。

　　至于这个泡沫起来以后，又如何去减轻它对经济的负面影响，那应该是下一步的事情。

中国将经历两波泡沫

　　对于中国，情况更为特殊一些。

　　同是“扔钱”，但美国“扔钱”是先要扔在金融体系里，直到填满金融体系的窟窿才会产生泡沫；而中国的“扔钱”是直接扔向实体经济和市场，加上中国经济复苏正在体现出先于全球的态势，这就决定了中国的新一轮资产泡沫会先于其他国家发生，也同时决定了中国未来会经历两波泡沫的洗礼或者冲击。

　　第一波泡沫是内生性泡沫，由政府投资拉动、放松货币信贷产生。由于这种拉动方式只是增加了供给，而没有真实需求端的推动，很可能制造出一波虚假的繁荣。

　　第二波泡沫是外生性泡沫，这主要取决于世界经济的复苏进程，最终会由美元泛滥和外需的恢复来推动。由于在这波泡沫的产生过程中有了世界经济的复苏，有了真实的需求，就会逐渐的消化掉中国过剩的产能，从而催生出一波真实的繁荣，进而造就出中国下一轮的超级大牛市。

　　对于我们即将经历的第一波泡沫，虽然从目前来看是一波虚假的繁荣，但这一波泡沫未必就会破裂。因为，如果这个泡沫能够支撑到世界经济的复苏，这波泡沫就会被第二波泡沫掩盖掉和消化掉，从而转化成一轮真实的繁荣和牛市。

　　五大因素铺就第一波泡沫温床

　　从目前的各种信息分析，不管是流动性，还是政策层面，不管是物价走势，还是市场角度和宏观因素，都为第一波泡沫的诞生奠定了最为合适的温床。此时的我们，正站在第一波泡沫的入口处，一场泡沫的盛宴可能随时展开。

　　一、流动性全年将保持充裕

　　流动性是滋生资产泡沫的一个重要前提， 一季度4.58万亿元的新增信贷，已为这波泡沫奠定了基础。

　　从一季度的信贷数据可以看出，虽然信贷结构还有待优化，但中长期贷款和短期贷款占比的逐渐上升，以及票据融资的环比下降表明，信贷结构正在趋向合理，决策层不太可能重新控制信贷规模，而且目前还有很多既定的中央项目还未启动，加上息差的收窄，银行在盈利压力下也有放贷的冲动。

　　按市场现在最乐观的预测，全年将有超过8万亿元的新增信贷，前面3个月已经用了将近60％的规模，剩下的9个月月均也有3800亿元。这个数据和一季度月均1.5万亿元相比，自然不可同日而语，但如果和2008年的新增信贷相比，这个数据又相当的可观。

　　最重要的是，银行系统并不差钱，按照央行最新公布的金融数据，到3月末，存贷比约为66％，离75％的红线还有一段距离，存款准备金率（14.5％）和超额准备金率（2.28％）也还有下调空间。

　　对于资本市场来说，还浮现出更为乐观的情况。过去3个月，M1（狭义货币供应量）和M2（广义货币供应量）触底后保持了跳跃式的增长，其缺口也在进一步缩小，企业活期存款开始增多，经济景气的情况也开始好转。

　　历史地看，M1的走势和资本市场密切相关。2005年3月，M1同比增速达到一个低谷（9.9％），然后开始上升，直到2007年8月达到这一轮上升的顶峰（22.8％），这一周期刚好和上一轮大牛市的走势基本吻合。

　　此后，M1同比增速开始下落，直到2008年11月达到一个低位（6.8％），这一走势和上证综指从6124点到1664点的走势也基本一样。紧接着，M1从去年11月开始反弹，市场走势亦大致如是。如果仅从M1的走势分析，其实我们又回到了2005年，也即上一轮牛市的初期。

二、中国经济现实需要泡沫

　　中国经济现在面临的内外困境，客观上也需要制造一场泡沫。

　　关于如何保增长，现在学界和市场均存在很大的争议。很多人提出，要从长远计，要重点调结构，不能再走高信贷拉动投资的老路了，因为其副作用太大，这样会把中国的经济拖向深渊。

　　长远地看，这些说法都是对的，但从短期分析，当我们把中国经济放在全球经济的背景下考察时，这些说法未必正确。

　　道理其实非常简单，全球经济陷入严重衰退，在外需突然消失，而国内消费又不可能很快见效的关键环节，政府手中的牌是有限的，除了投资拉动，没有更好的办法。这种做法虽然在客观上会制造投资泡沫和资产泡沫，但如果没有这些泡沫作为缓冲和掩护，中国经济将无异于“裸奔”，这才是最危险的，容易硬着陆。

　　从这个角度理解，不管是内部环境还是外部情况，从操作策略上，中国经济都需要主动制造一个新的泡沫出来，以便为中国经济的结构调整争取时间和空间：内部，以空间换时间；外部，以时间换空间。

　　在此背景下，我们判断今年积极的财政政策和适度宽松的货币政策这个大方向不会改变，而且今年主要是财政唱主角，货币政策主要是配合财政政策，这就决定了货币政策必须“扔钱”，必须要鼓励把钱贷出去以刺激经济复苏。

　　三、全年温和通胀奠定基础

　　一般情况下，资产泡沫的培育和发生，需要物价保持在相对的低位。

　　从一季度的CPI和PPI走势来看，中国经济基本上还处在通缩的状态，即便能在7月份走出来，但由于需求的疲弱，尤其是居民消费意愿的缩减，全年的通胀也不大可能超过政府4％的目标，尚属温和通胀。

　　而在物价保持较低水平的这段时间，也是最易滋生股市泡沫的时候，因为在恶性通胀下，大家更愿意直接购买物品，而不是股票。

　　四、市场因素

　　市场层面的情况，也为这波资产泡沫奠定了基础。

　　首先，市场已经看到了底牌。从2007年10月份的6124点（上证综指）开始，经过一轮轮的下跌，直至1664点， 基本上探出了历史大底。投资者看到底牌后，打牌的心态是不一样的，除非发生特别的意外，一般不会产生大的恐慌，市场即使回调，也不会很深。

　　其次，中国的市场，历来是“涨会涨过头，跌也会跌过头”，1664点是跌过头的表现，而最近的新高2579点，显然不是涨过头的表现。可以说，站上年线后，市场情绪才刚刚被调动起来，还远未沸腾，不太可能就此结束。

　　最后，从估值来说，根据有关机构的估算，市盈率（PE）目前在21倍左右，这个数据从A股历史来看，不高不低，基本在合理范围。

　　从业绩来看，今年一季度的业绩同比虽然回落，但和2008年四季度的环比来看，则处在上升趋势中，如果这一趋势延续到二季度、三季度，业绩改善的问题也就迎刃而解，估值压力自然不攻自破。

五、“宏观热微观冷”刺激资产泡沫

　　在政府主导的高信贷投资拉动之下，中国经济正在呈现一种“宏观热微观冷”的局面，宏观看起来不错，但微观并没有得到较好体现。

　　短期来看，这种强行点燃的宏观之火很难融化微观之冰，也无法刺激经济的全面复苏，但却为资产泡沫的滋生提供了温润的土壤。

　　一方面，政府投资会挤出社会资本，好项目都被抢走了，而不好的项目，社会资本又不会感兴趣。加上种种投资管制，很多赚钱的领域社会资本根本无法涉足。

　　另一方面，由于微观趋冷，生意不好做，社会资本更倾向于“风险最小化”，直接进入实体经济参与投资的意愿将趋弱。这就使得庞大的社会资本要么被困于银行系统，要么就流向资产市场。

　　在宽松货币政策的背景下，随着存款利息的逐渐降低，这些社会资金选择趴在银行已经乏味可陈，而楼市还未见底，不确定性远高于股市，而且资金在楼市的流动性很差，这就迫使社会资金更愿意选择资产市场的另一端——股市。

　　总之，在上述五大因素的共同作用之下，一张资产泡沫的温床已经铺就，土壤已经成熟，目前已是“万事俱备，只欠东风”，这个“东风”，就是市场需要时间统一认识，也就是要对宏观经济复苏和未来业绩增长的预期形成共识，而这还需要一个反复的过程，不太可能一蹴而就。

　　泡沫趋势下的投资策略

　　回到硝烟弥漫的A股市场，各种信息依旧杂陈，投资者仍然一头雾水。但是，当我们远离K线的上蹿下跳，看到泡沫的趋势，其实并没有什么可以悲观，也没有什么需要恐惧——因为泡沫并不是魔鬼，特别是当它刚刚开始的时候，其实比天使还可爱。

　　现在，唯一需要我们做的就是调整投资策略，早作布局，尽快从前期炒作各种题材转向注重业绩，去挖掘一些业绩增长态势良好、成长性高的个股，尤其是大盘蓝筹，空间已然打开，唯一欠缺的就是市场的想象力。

　　根据《投资者报》数据部的研究，金融、采掘等行业目前还处于估值的低谷，也相对更具优势。比如中国石化、中国神华、工商银行、招商银行、浦发银行、中信证券以及中国平安等大蓝筹，它们既有业绩的支撑，行业基本面也很不错，相对处在价值洼地，极具想象空间。此外，地产龙头万科、3G龙头中国联通等大蓝筹，也已具备了长期的投资价值。

　　但需要警惕的是，在泡沫中游泳，我们切不可忘乎所以，与泡沫共舞肯定充满了风险，一定要意识到自己已经身在泡沫，要随时保持清醒：一是要穿好泳衣，千万不要裸泳，控制好仓位，设好自己的止盈点、止损点；二要戴好救生圈，如果市场有变，哪怕拿的是业绩特别好的大蓝筹，也要赶紧上岸，因为当空难发生的时候，坐在头等舱和经济舱并没有什么区别。（根据4月23日《投资者报》投资大讲堂演讲整理）