标题：中华水电：资本下的蛋

21世纪经济报道3月6日讯 从公司成立的第一天，就看清楚了未来要走的每一步？如果你是在中国创业，这可能么？中华水电公司可能会是一个学习的榜样。

1月25日，中华水电公司（China Hydroelectric） 在纽交所挂牌上市。这家“中国小水电运营和咨询商”概念的公司，共募集资金9600万美元。

2009年1月开始，就陆续传闻中华水电公司即将上市，但上市地选择却从之前的香港变成了美国；而发行规模也从310万单位股票一路上升到上市前期的440万单位股票，真正上市交易的却是600万单位股票，每单位股票由一股ADS（美国存货凭证）和一股Warrant（认股权证）组成，而每股ADS又相当于3股普通股票；发生变化的还有发行价格，最初一直预期在15-17美元之间，但目前其最高交易价格也未曾突破14.25美元。

必须要说明的是，这是一个成立三年多一点、实际运作不足3年的公司。成立于2006年7月的中华水电公司，目前在四川、浙江、福建和云南四省全资拥有11家水电发电厂以及一家水力发电厂的控股权。

尽管到2009年的前九个月，这个公司才有了800万美元的净利润；但其收入却从2007年的240万美元增长到2008年的1470万美元，增幅达到504.6%；而从2008年9月到2009年同期，其收入也从1030万美元上升到3050万美元，也有196.8%的增幅。2007年、2008年的毛利润分别为160万美元和870万美元，2009年前三个季度的毛利润则上升到了1890万美元。

小水电机会

2006年晚些时候，一个叫约翰·库恩的美国人在英属的开曼群岛注册了一家股份制公司，这家公司就是中华水电公司。

这个美国库恩兄弟公司的创始人，拉出了一支小小的队伍：库恩兄弟的高级执行副总裁Mary E. Fellow以及这家公司的分析师James Tie Li。2006年到2007年的很大一部分时间，他们就是中华水电的核心团队。

这个美国人以及他的这支小团队把关注的视线投向了中国的小水电站。

然而，这也并非全然意外的事情。

1986年成立的库恩兄弟公司，最早是为能源技术类投资基金（power technology ventures）提供金融服务的投资银行，而后来在中国运营的能源类公司也成了他们的目标客户。

而库恩更是和中国、和水力发电颇有渊源。

1981年他成立了Catalyst Energy，这是美国第一家上市的独立发电站。以Catalyst Energy为平台，库恩在包括中国、阿根廷、墨西哥等地方都做过并购。事实上他甚至还和武汉汽轮机发电厂（Wuhan Steam Turbine）这家武汉市属的国有企业组建过一只合资基金，旨在投资包括中国在内的亚洲水电项目。

中国小水电的投资潜力，其实有目共睹。水利部部长陈雷在此前的第五届“今日水电论坛”上曾指出，中国要大力发展小水电资源，到2020年的发展目标，中国农村小水电的装机容量要超过7500万千瓦；而截止到2008年底中国大陆小水电站的装机容量为5100万千瓦强。所谓小水电，是指单站的装机容量在5万千瓦以下的水电站。

“水电的成本比风电、太阳能要便宜很多。”美国泰山资本的中国区总经理马小伟说，而且不需要政策扶持、电价补贴等等政策就能够较好发展。何况这也是国家要大力发展的清洁能源，据水利部水电局局长田中兴介绍，我国小水电一年的发电量能节约5600多万吨的标准煤，“相当于能减少1.4亿吨二氧化碳排放、70多万吨二氧化硫排放”。这也是为什么在2008年9月，泰山投资旗下基金“亚洲环境基金”和“泰山投资亚洲基金三号”入股兆恒水电，后者也是一家小水电的运营、管理服务提供商。

“何况国内小水电CDM项目与国际合作也大有可为。”国际小水电中心主任、国际小水电组织秘书处总干事刘恒说。仅以浙江丽水为例，其总共有27个项目102个水电站通过了国家发改委审批，年减排二氧化碳约91万吨，“如果以8.5欧元每吨CER介绍，卖掉这些减排量能为运营企业带来约7000万元人民币的额外收入”。

“大”机会

在公司成立后的7个月时间里，中华水电公司几乎“一事无成”，除了在来年2007年的4月，于北京成立了一家全资子公司。

但这家叫做A.B.C Investment的公司并没有想要去“做”一个水电站，就在成立的那个月他们收购了云南华邦电力开发公司。后者是云南当地一家老字号的小水电站，从2002年开始就运营槟榔江一期电站，设计的装机容量是2.1万千瓦。而令库恩他们对云南华邦感兴趣的，还有后者有权完成建设、运营槟榔江二期电站，这是一个设计装机容量为2万千瓦的水电站。

“我们的商业模式，就是收购、运营已有的水电站，在某些时候可能还要介入参与建设。”在中华水电公司的招股说明书中说，收入则来源于把旗下小水电站所发的电卖给当地电网，目前与该公司有合作的地方电网包括云南德宏电网、四川苍溪电网、丽水电力局、福建电网以及屏南电力公司。

小型水电领域，“之前曾经有很多规模比较小的个体进入。”青云创投投资总监朱岩说。事实上小水电投资很早就是民间资本活跃的领域，在水资源丰富的浙江丽水甚至有“全民投资”的说法。据一个小水电站站主介绍，仅2004年浙商在重庆圈下的小水电项目就达10多个，总投资资金超过了200亿元。“小水电的价格也从3000元一千瓦一路被炒到了将近7000元”。原因是这个行业的利润据说一度高达50%以上。据水利部的资料，截止到2008年底，全国有各类小水电站4.5万座。

然而小有小的难处。“他们的资金来源主要是靠银行贷款”，朱岩分析说，如果银行不愿贷款就可能导致无以为继。而中国的水电市场到目前仍然是五大电力公司的天下。受金融危机的影响，2009年很多小水电投资商就遭遇了这样的尴尬。加之高利润诱惑下的大量涌入，这一年小水电普遍亏损。

“这就给中型的水电站运营商提供了机会。”泰山投资的马小伟说，他们可以通过融资来进行收购或者开发符合环保标准的水电站。中华水电也扮演了这种收购者的角色，而“大”人物的好处是显而易见的。2007年当中华水电只有3家水电站时，他们卖给电网每度电价格只有1毛8分钱；而到2008年底其拥有6家水电站的对应价格就是3毛3分，相差将近一倍。

此后不久中华水电在香港建立了一个控股公司，通过China Hydroelectric Corporation （Hong Kong） Limited管理在国内所有的子公司，包括收购的所有水电站。“这是为了更好地为我们未来新收购的项目寻找可能的清洁发展机制”。

资本先行

兵马未动，粮草先行。

美国人约翰·库恩知道这一点，他也做得到这一点。

目前中华水电公司在全国的投资额已经达到了3.5亿美元，但这笔钱几乎都来自他人的“腰包”。而其庞大的股东名单里，囊括了美国银行、花旗银行、瑞士信贷银行、美林集团、摩根集团以及华尔街的一些著名对冲基金、私募基金、保险公司等等。青云创投所管理的中国环境基金三期也投了这家公司2000万美元。

在一单电站收购业务未做之前，中华水电公司2006年9月引入了第一笔5000万美元的前期投资，以这笔钱在2007年撬动了包括云南华邦在内的首批三个项目。

紧接着的2008年1月，中华水电公司做了第一轮正式的私募融资，筹资金额达到了1.5亿美元；而半年之后他们又在第二轮私募融资中分两次分别把1.01亿美元以及2800万美金收入囊中，青云就是在此期间做的投资。上市前的2009年10月，中华水电公司又完成了2000万美元的第三轮私募。

“这是我们的LP推荐过来的项目。”青云创投投资总监朱岩说。此前这家以环保为投资核心的VC基金已经投到了东江环保、江西赛维以及南京中电。而他们之所以选择中华水电，很重要的原因是当时他们已经做了五六个收购案了，“所具备的规模可以在行业未来整合中起一定的作用”；约翰·库恩在水电领域的投资、管理、运作经验也为此加分不少。

在泰山投资兆恒时，“管理层的专业知识”也被视为是重要考核指标。因为“既有政策专家，对水电站的关键性能、参数，水河流本身的水文条件，降雨因素影响等等都非常了解”，他们就知道哪些数据是可信的、哪些不可信；而兆恒十几年不变的稳定团队使得“他们只要能拿到水电站资源，稍微改造一下就可以大幅度提高效率”。

但所谓拿人手短。

中华水电和一轮、二轮投资人之间有个约定，每年将按照10%的利息支付现金股利；“如果2009年4月28日之前无法上市”，他们支付给第一批投资人的现金股利将以每年增加一个百分点的速度递增；而“2009年10月30日”之前还不能上市的话，第二轮的投资人也将有这个权利。虽然这个支付利息以15%封顶。

在其公告中，中华水电公司称，尽管这些投资人都没有从公司取走这些收益，但截止到2009年9月30日，这部分累计红利已经达到了2410万美元。他们不得不从收入中事先计提这部分支出。 (本文来源：21世纪经济报道 作者：杨杨)