标题：沪深300股指期货期现套利效果影响因素分析

　　股指期货套利和套期保值、投机一样，是市场的一个重要组成部分，即使在成熟的市场里，股指期货套利也占有相当大的比重。据统计，1995年至2005年，香港股指期货套利交易约占总交易额的10.64%，美国、英国等主要期货市场中，套利交易也占有相当重要的地位。而股指期货套利最主要的又是期现套利，尤其是在我国沪深300股指期货推出初期，由于市场效率较低，期货价格更容易偏离现货，期现套利的机会很多，收益空间较大，因此部分投资者早已关注准备了。

　　理论上，期现套利是一种无风险交易，但是在我国现有的市场环境下，股指期货的套利行为并非完全无风险，诸多不确定因素会影响套利行为的效果，甚至威胁到套利行为的成败，比如反向套利的不可操作性以及现货市场T+1的交易制度等。本文从期现套利的原理出发，对影响期现套利效果的各种因素进行深入分析，为广大投资者进行期现套利提供参考。

　　一、期现套利原理

　　期现套利是利用股指期货合约与其对应的现货指数之间的定价偏差进行的套利交易。即当期货和现货价差偏离到一定程度时，可以买入(卖出)股指期货合约的同时卖出(买入)相同价值的标的指数的现货股票组合，并在未来某个时间对其同时进行平仓的一种套利交易方式。常用的股指期货期现套利的决策方法是通过对股指期货实际价格和理论价格的比较，判断是否存在套利机会以及进行何种方式的套利交易。

　　1.期货定价模型

　　期现套利的理论基础在于：在到期日T时刻，指数期货的价格和标的指数现货的价格一定是相等的。由于这两者存在的紧密联系，一旦前期两者价格失衡，基差超过了合理范围，就产生了套利机会。研究期现套利的根本就在于如何对股指期货进行合理定价。迄今为止，对期货定价的研究大都从持有成本模型（Cost of Carry Model）和预期理论（Expectation Theory）两方面来进行，其中持有成本模型是最广泛被使用的定价模型。因此，本文将以持有成本模型为基础探讨影响股指期货期现套利的因素。

　　股指期货的理论定价模型如下：

　　F(t,T)=S(t)e(r-d)(T-t)/365 (1)

　　其中，t为时间变量，T为股指期货近月合约的到期交割日；F(t,T)为到期日为T的股指期货合约在t时的理论价格；F(t)为t时的股指期货价格；S(t)为t时的股指现货价格；r为无风险年利率；d为指数的年股息率。

　　2.正向套利和反向套利

　　根据股指期货的实际价格和理论价格的偏差，可把股指期货期现套利分为正向套利和反向套利。

　　所谓正向套利是指股指期货与股指现货的价格比高于无套利区间上限，套利者可以卖出股指期货，同时买入相同价值的指数现货，当期现价格比回落到无套利区间之后，对期货和现货同时进行平仓，获取无风险套利收益。

　　所谓反向套利是指当股指期货与股指现货的价格比低于无套利区间下限时，套利者可以买入股指期货，同时卖出相同价值的指数现货，在期现价格比回落到无套利区间时，对期货和现货同时进行平仓，获取无风险套利收益。

　　3.无套利区间

　　由于股指期货及现货的交易和冲击成本（融资成本、交易手续费等）、现货指数的跟踪误差等因素的存在，只有当期现指数的偏离收益大于交易成本与现货跟踪误差所造成的损益时，才可以进行期现套利。也就是说，存在着一个无套利区间，只有当股指期货与现货的偏离度处于无套利区间之外时，才可以触发套利交易操作。那么，整个期现套利活动的交易成本和跟踪误差损益为：

　　⊿=交易成本+跟踪误差损益=2(F (t)+S(t))C+S(t)TE

　　当股指期货的实际价格与其理论价格的偏离大于上述交易成本与跟踪误差损益之和时，就可以开始正向套利。即：

　　F(t)－F(t,T)= F(t)- S(t)e(r-d)(T-t)/365 > 2(F(t)+S(t))C+S(t)TE

　　整理得：

　　当股指期货的理论价格与其实际价格的偏离大于上述交易成本与跟踪误差损益之和时，就可以开始反向套利。即：

　　F(t,T)-F(t)=S(t)e(r-d)(T-t)/365 >2(F(t)+S(t))C+S(t)TE

　　整理得：

　　所以，期现套利的无套利区间是：