标题：股指期货不会像权证那样被爆炒

　　自宝钢权证以来，不管是认购还是认沽权证，在不同时期都出现过一波又一波的急涨急跌的爆炒行情，市场参与度比较高，成交量比较大，价格的变化往往独立于标的股票，常常远远地偏离其内在价值。股指期货具有类似的一些交易特征，市场不少人士担忧股指期货推出初期也会出现类似权证的爆炒行为。我们认为，这种担忧不会成为现实，股指期货不会像权证那样被爆炒。

　　一、权证被爆炒的主要原因

　　理论上说，标的正股看涨或上涨时，认购权证上涨，认沽权证下跌。但实际交易中，权证往往与标的股票的走势不怎么相关，常常走出独立行情，长时间脱离其内在价值。追究其原因，我们认为主要由以下几方面因素所导致：

　　第一，权证存在筹码稀缺性，单个权证实际吸纳的资金规模比较小。不管是股改发行的权证，还是其它原因比如最近由于发可转债分离出的权证，数量都非常有限。不少权证不能创设，即使可以创设，短期内创设数量可能也有限，尤其是认购权证的创设。目前存续可交易的权证，多的也不过近10亿份，少的不足1亿份，全部买下来也不需要很多资金，单只权证所能吸纳的资金规模不大。长时间跟踪深交所每日公布的权证买卖交易席位前5名的信息可以发现，最有实力的主力所动用的资金可能也没超过1个亿。

　　第二，权证本身不存在卖空机制。不少权证，尤其是认沽权证，其内在价值为0，但却长时间在1元以上交易；甚至距离最后交易日只有几天、几小时的时候价格仍然高达几毛钱，对不少认沽权证，哪怕是股票连来10个跌停，权证内在价值仍然为0。这个时候我们相信，许许多多的投资者都希望自己能够在2块钱、1块钱甚至1毛钱的时候卖出，然后等着到期时数钱。可见，单向交易机制是泡沫产生的重要根源之一。只能先买再卖才可能盈利的交易机制是权证能够长时间高位运行的重要原因，因为，大量场外市场人士对权证价格走势的看跌观点难以在交易市场得到直接表达，无法从权证价格的下跌中直接获得利润。

　　第三，套利存在风险与不便利因素。权证在运行过程中虽然会出现套利机会，但要将套利机会变成套利利润往往面临很大的风险。因为我国目前市场上可交易的权证的行权总是在权证最后交易日之后，行权后股票当日也不能卖出，投资者不能同时将套利头寸一起了结，自然出现比较大的风险敞口，从而很难实现真正意义上的无风险套利。而权证的创设套利行为，也不是没有风险。对于认沽权证，如果在行权价附近创设，就可能面临风险。比如南方航空（爱股,行情,资讯）的股价如果出现连续下跌并跌破南航JTP1的行权价7.43元，券商创设南航JTP1就可能出现亏损。此外，其他投资者尤其是机构投资者的大面积购买，然后以行权的方式出货，使得权证创设者可能出现敞口风险，面临价格继续下跌风险。对于认购权证，券商创设也存在一定的风险，正股如果上涨会导致认购权证的价格超过券商创设并卖出的价格，虽然由于券商创设认购权证时等比例持有相应的正股，并且正股上涨带来的利润要超过券商在权证上的损失，但是如果券商不创设，券商持有正股会获得更大的收益。另外，如果正股出现暴跌并跌破行权价，券商因正股所蒙受的损失也可能会大于券商创设权证所获得的收益。而且，不是谁都可以创设权证，只有创新类券商才可以，且创设权证需要占用大量的资金。券商创设认购权证需等比例全额质押对应数量的正股，券商创设认沽权证需按权证行权价等比例质押对应数额的资金，也就是说，每创设1亿份权证，不管是认购还是认沽权证都需要数亿甚至数十亿资金。故创设的权证份额数量相对有限，也不是那么快捷便利。毕竟，短期筹集巨额资金需要一个过程，权证创设也可能使得券商面临现金流压力。

　　第四，权证存在操纵空间。由于行权购入股票之后当日不能卖出，使得套利头寸没有同时了结。当套利头寸建立后，股票价格可能向不利的方向当日涨停或跌停，行权日与行权次日继续向不利的方向涨停或跌停。因此，理论上讲，权证溢价或者折价20%以内均具有一定的合理性，此价差内的独立于标的正股的行情走势可以说“非常正常”，夸张地说，可以先跌20%，然后涨20%，如此反复好多次。而此价差范围内的套利行为，包括创设行为都有一定的风险。主力只要使得权证与标的正股保持在此价差范围内，套利力量就会非常薄弱。

　　二、股指期货难以被爆炒

　　股指期货价格绝对不可能长时间脱离其合理内在价值，股指期货的交易机制与相关法规制度也能使得股指期货难以被爆炒。具体而言，有以下一些因素制约股指期货的炒作或操纵行为：

　　第一，股指期货不存在筹码稀缺性问题，难以被操纵。股指期货合约随时都可以由普通投资者在交易中自主生成，供给量无限。股指期货本身所能吸纳的资金量非常大，加上虎视眈眈的场外资金，操纵者要想操纵股指期货价格无异于与天下资金为敌，成功的概率非常渺茫。纵观国际金融期货市场，我们还没有发现操纵股指期货的成功案例。此外，操纵者在资金的数量与运作方面均存在非常大的困难，面临各种监管压力。

　　第二，股指期货双向交易，天生具有卖空机制。股指期货本质上是一份在将来某个时候交割标的物的合约，也就是一份合同，自然存在买卖双方。如此一来，只要对后市股指期货合约走势看跌，就可以很方便地卖出期货合约，直接从期货合约价格下跌中获利。并不需要先要拥有期货合约，才可以卖出股指期货合约。因此，一旦股指期货价格明显偏离其合理内在价值，大量场外资金会蜂拥入场卖出或买入期货合约。从这个意义上说，股指期货具有抑制股票市场非理性上涨、抑制股市泡沫再扩大的功能。又由于保证金交易原因，非理性地上涨与下跌往往引起获利盘的大量平仓离场，导致期货价格向理性回归。

　　第三，套利力量庞大，股指期货期现套利往往被认为是一种无风险套利。理论上，股指期货合约价格相对标的现货指数有一个合理的价格区间，即所谓的无套利区间。当股指期货合约实际交易价格高于或低于股指期货无套利区间价格时，进行套利交易可以盈利而没有什么风险。由于股指期货采取现金交割制度，最后交割价以现货指数为基础，从而确保了在最后交易日期货价格与现货价格收敛一致。又由于用于套利的现货组合往往具有良好的流动性，套利者可以同时建立期货与现货头寸，也可以同时了结现货与期货头寸。因此，套利机会一旦出现，总是可以被抓住，并可以几乎没有风险地实现，股指期货价格难以长时间运行于无风险套利区间之外。

　　市场对于股指期货非理性运行、高于无风险套利区间上限时候，买现货卖期货的套利不存在争议。但当股指期货合约价格非理性地低于无风险套利区间下限时，由于缺乏融资融券制度，市场许多人士认为卖现货买期货的套利力量会缺失，但是笔者认为，此时套利力量也会足够强大。因为一方面，套利私募与现货私募，或套利私募与其他现货机构投资者可以私下签订套利协议，进行卖空股票现货的行为；另一方面，基金公司与保险公司持有大量的股票，当套利机会出现时候，他们可以在卖出现货的同时买入股指期货，以套期保值的形式进行套利。故融资融券与股指期货并没有必然联系。

　　第四，股指期货价格难以走出独立于标的指数行情的走势，不存在操纵空间。通过对国际上现有的股指期货的研究，可以发现，无论是日线图还是每日分时图，形态上与现货指数高度相似。根本不会出现现货指数单边上涨4%，而期货指数涨4%，再跌4%，再涨4%之类的行情。其根本原因在于股指期货价格绝大多数时间必须运行于无风险套利区间之内，偏离其外的时间会比较少，幅度会比较小，因为套利力量很大。

　　第五，股指期货的投资者教育工作成效很大。无论是期货公司、证券公司，还是交易所、证监会，乃至政府决策层都对股指期货的投资者教育工作非常重视，都做了大量的工作，也制定了相当多的相关规章制度。尤其是股指期货模拟交易让广大潜在股指期货投资者切实感受到期货的风险性，熟悉了各项交易规则与规章制度。虽然说风险教育工作要长抓不懈，要警钟长鸣，但是应该说，投资者交易工作还是取得了巨大的成效，非理性交易会大大减少。(陈年柏)