标题：跨期套利在缺乏期现套利的仿真交易中瘸腿

　　在去年10月中旬，仿真交易近月合约0710的价格不到7000点，但与远月合约0803的价差却接近6000点，远远大于套利操作的交易成本。如此大的价差难道仍然无法吸引跨期套利的资金入场？难道仍然无法吸引机构投资者在仿真交易中练习套利操作吗？除了仿真交易使用的是虚拟资金、部分投资者风险意识差以及操作比较随意之外，笔者认为出现巨额价差的另一重要原因是：期现套利的缺位导致跨期套利缺乏根基。

　　所谓跨期套利，是指在同一市场买入(或卖出)某一交割月份期货合约的同时，卖出(或买入)另一交割月份的同种期货合约，以便在有利时机分别对冲手中的合约获利。 跨期套利的理论依据是期货合约的价格随着其交割日的临近逐渐向现货价趋同，同一品种不同月份合约价格之间也存在着不同程度的必然联系。而维持这种价格关联的最直接因素是合约间的持有成本，在价格上体现为合约间的价差。跨期套利的实现必须以期现套利为基础，如果期现套利机制缺失，那么跨期套利也将缺乏理论基础，从而面临较大的展期风险。

　　一、近月合约到期时的操作方法

　　跨期套利需要买卖两个不同交割月份的合约，两个合约一前一后到期。于是就有这样的问题，当近月合约到期时，如果套利交易仍没有出现获利了结的情况，那么应该怎样继续运作？大概有如下四种方法：

　　1.远月合约仍不平仓。此时远月合约由于没有对冲的合约从而出现敞口风险，与套利交易的低风险思路不符。

　　2.将远月合约平仓。但如果价差已经向不利方向移动，此时平仓远月合约，那么整个套利过程是亏损的。

　　3.以现货代替期货。如果近月合约是多头头寸，近月合约交割时在股票市场买入相应的现货；如果近月合约是空头头寸，交割时在股票市场卖空相应的现货，实际上是在现货市场上建立相应的头寸代替已经交割的近月合约，将跨期套利转化为期现套利。

　　4.用交割后的近月合约代替原有的近月合约即交割合约，也就是常说的展期。但这两个合约可能存在一定的价差，所以展期时容易出现风险。

　　二、展期风险

　　由于仿真交易用的是虚拟资金，而股票市场用的则是真金白银，造成目前的仿真交易无法进行期现套利，导致上述的第三种方法即现货代替期货的操作不具可行性。因此近月合约到期时跨期套利仍不能平仓获利就只能使用第四种方法即进行展期，但要承受展期风险，此时的跨期套利就不再是无风险交易了。

　　假设近月合约交割时，当天收盘时即在期货市场选择最近的合约进行展期或者第二天开盘时立即展期。从目前的仿真交易来看，参与展期的合约与原合约有很大的价差(图1)，也就是说跨期套利展期时有很大的风险。在去年9月、10月和11月，每次展期都会损失上千点的价差。如果是买近卖远套利，这种展期将导致很大的损失，使得套利交易失败。

　　图1近月合约展期时损失的价差

　　注：1.交割日展期，指近月合约到期当天即在次月合约上开仓代替；

　　2.隔日展期，指近月合约到期后的第二天在原次月合约上开仓代替。

　　数据来源：文华财经，广发期货

　　三、效果模拟

　　表1 跨期套利的效果模拟

　　注：1.全部均为正向套利，0612～0706表示做多0612同时做空0706；

　　2.中途不平仓，当远月合约变为近月合约时，没必要再进行展期，跨期套利结束；如0612～0706的远月合约0706在2007年5月变为近月合约，套利交易结束。

　　数据来源：文华财经，广发期货

　　为了看看展期给套利交易带来的损失，从2006年11月中旬开始，笔者每个月都用近月合约和远月合约进行正向跨期套利的模拟，如表1。为了简化操作和充分显示展期带来的损失，套利组合建立后中途不平仓了结，仅在远月合约到期前的一个月平仓了结。结果显示，虽然建仓时两期货合约具有较大的价差，但由于展期的原因损失了大量的价差，8次模拟的套利交易都以失败告终。如0706在5月中旬成为近月合约，当时与0712之间拥有1455点价差，约为0712合约价格的25%。次套利组合到11月中旬最后一次展期时已经损失了4522.4点的价差，此时多头头寸的净值下降了36%，而空头头寸则因价格的上涨而损失了12%，整个套利操作亏损额达到48%。

　　缺乏期现套利机制下的跨期套利，其成功的基础在于展期时价差不发生过多的损失，这取决于近月合约转移时价格是否能够平稳地过渡。而价格的平稳过渡又以套利交易的成败为基础，准确地说，在缺乏期现套利的市场中，价格的平稳过渡取决于跨期套利是否能够成功。

　　由此可见，跨期套利和近月合约转移时的价格过渡之间陷入了一个不稳定的正反馈系统中，价格波动不稳定时跨期套利也难以发挥作用，如图2。当近月合约转移时价格能平稳过渡时，跨期套利能够成功；跨期套利的成功又会反过来强化近月合约转移时价格过渡的平稳性，再进一步加固跨期套利的基础。相反，当近月合约转移时价格出现大幅跳跃而不能平稳过渡时，跨期套利将缺乏成功的根基；跨期套利的失败又会反过来增大近月合约转移时价格过渡的不平稳性，再进一步弱化跨期套利的基础。而正常的套利交易和价格波动间是一个稳定的负反馈系统，当价格波动异常时，套利交易入场使得价格恢复理性，价格波动恢复正常后套利交易离场。

　　图2 跨期套利和价格波动的负反馈系统

　　当然，真正的股指期货推出以后，期现套利不再缺失，跨期套利也具备了稳固的根基。在套利资金的作用下，当前如此疯狂的价差将被抑制，期货价格将恢复理性。但是因为没有融资融券制度，目前A股市场不可以做空现货，反向的期现套利仍然缺失，所以反向的跨期套利也因缺乏根基而容易失败。牛市环境下期货价格一般都是升水的，反向套利的缺失不是大问题。但是市场一旦转熊，信心受挫下期货价格将长期低于现货价格，在反向期现套利和反向跨期套利都无法进行的情况下，期货价格可能再次大幅偏离现货价格。(谢贞联)