标题：发达金融期货市场建设的经验与教训

上世纪70年代以来，发达经济体金融改革带动全球金融市场版图变迁的最显著特征，就是金融期货交易的发展和壮大。美国具有包容性文化的资本市场保证了金融期货品种顺应实体经济需求而及时推出，有效促进了经济的发展。而日本由于金融管理体制僵化，金融衍生品市场建设落后于金融改革的步伐，金融风险积累，制约了产业发展。

1、美国金融期货市场建设的成功经验

从外汇市场来看，布雷顿森林体系瓦解后，主要发达经济体都适时启动了金融自由化改革，使得金融市场上外汇风险越来越大。以德国马克为例，1959年至1971年间德国马克兑美元汇率日均波幅只有0.44美分，而1971年至1978年其日均波幅则上升至5.66美分，增长了13倍。国际贸易的扩张也使更多的贸易企业陷入了汇率波动的风险中。尽管当时美国银行间外汇市场已经初具规模，能够为银行等金融机构提供适当的避险渠道。但对一般的贸易企业而言，由于不具备参与银行间市场的资格，只能任由汇率风险吞噬其利润。1972年5月芝加哥商品交易所（CME）果断成立了国际货币市场分部，挂牌对多种货币对美元的外汇期货。当年外汇期货交易量就达到了14.5万张。在之后的一系列危机如石油禁运、阿以战争中，美国能够确保以美元为核心的世界金融秩序稳定和安全，芝加哥商品交易所（CME）外汇期货功不可没。

从债券市场来看，上世纪70年代美国启动渐进的利率自由化改革。由于经济“滞胀”难题带来宏观政策顾此失彼，利率政策摇摆不定，导致市场利率频繁波动，幅度也越来越大。1974年美国国债加权平均利率约为7.8%，到1977年降为7%，1979年后又大幅上升，到1981年达到了创纪录的15%。利率频繁而剧烈的波动使得市场各方参与主体都面临着越来越严重的利率风险威胁，保值和避险需求日趋强烈。1976年1月CME就创造性地将商品期货的风险管理经验应用到金融市场，顺势推出了90天国债期货合约。此后，芝加哥期货交易所（CBOT）陆续又推出了30年期、1年期、10年期等不同品种的国债期货。这一系列产品，降低了保罗·沃尔克紧缩货币政策的阻力，使美国企业成功渡过了滞胀难关，也为格林斯潘时代的稳健增长奠定了基础。2007年CME合并CBOT之后，形成了一条基于真实供求关系的CME国债基准收益率曲线，成为美国资产定价之锚，大大降低了美国的市场利率风险。

从股票市场看，美国在金融自由化改革中，宏观的不稳定在股市得到了反应，利率中枢上移使得股市持续承压。道指在1964年是874点，到1981年底为875点，而这18年间美国的名义国内生产总值增长了3.9倍。股市受金融自由化改革和市场风险的影响原地踏步，失去了产业升级“发动机”和国民经济“晴雨表”的功能。1982年美国推出个股期货、股指期货等一系列权益类期货期权品种之后，实现了股市风险敞口的全覆盖，道指随后一路上涨。到1991年底，突破了3000点，而同期美国名义GDP也实现了翻番。

2、日本金融期货市场发展滞后的教训

与美国相比，日本的经验教训就更加值得我们借鉴和吸取。上世纪80年代，由于日本衍生品交易多头管理，体制僵化，迟迟不能推出日元期货产品。1985年9月“广场协议”之后，日元浮动升值。而当时日元期货的交易中心一是在CME，二是在新加坡国际金融交易所（SIMEX），日本本土基本失去了日元定价权，直到广场协议4年后的1989年，日本各方才达成协议，创立东京国际金融期货交易所，开展外汇期货交易。然而这为时已晚，日元波动的巨大风险迫使日本企业加速产业外移，日本经济出现所谓的“空心化”，日本经济从此步入了“失去的十年”。

日本在利率市场化进程中也同样未能成功复制美国经验，金融衍生品市场多部门监管导致发展步伐缓慢，未能发挥支持和服务实体经济的作用。1977年，日本政府开始放松国债交易和发行限制，推动利率市场化。“广场协议”之后，东京证券交易所先后推出了10年期和20年期的长端国债期货。随着日本经济增速放缓，金融脱媒加剧，银行贷存比下降，为缓解利率市场化压力，日本银行开始大幅增加房地产和非银行金融部门贷款投放，并导致短期负债攀升。然而由于缺乏短期利率期货品种，银行短期负债的增加带来的利率风险无法得到对冲，使得日本金融界蒙受了巨大的损失。日本的银行业几经重组，也只是短期内扩大了日本银行的资产规模，银行的长期盈利能力和风险管理能力并没有得到相应的提高。

从股票市场看，金融改革引致的风险和宏观经济不稳定，导致日本股市在金融市场化进程中不断走低。然而日本权益类衍生工具一直品种较为单一，仅有TOPIX等有限的几种，交易量甚至还比不上新加坡国际金融交易所的NIKKEI225指数期货。这也导致日本国内权益头寸始终暴露于股市的风险之下，限制了股票市场功能的发挥。