标题：风险积蓄 国债期货调整尚未结束

目前的经济状况已不支持中长期国债收益率长期维持在高位

昨日，国债期货主力合约TF1409收盘报在93.816元，较前一个交易日结算价下跌0.18%。值得注意的是，经过周一的大幅下跌之后，主力合约持仓并没有出现大幅下降，相反小幅增仓。这说明目前的价格下跌仍然处于慢牛格局之中的调整阶段。

经济面长期利多债市

从经济面来看，年初到目前的宏观指标正在加强对国债市场的影响力度。整体来看，预计上半年GDP增速处于较低的水平。去年GDP同比增速和中长期国债到期收益率走势出现了背离，但是这种背离在今年年初得到了比较明显的回归。这主要是因为市场已经适应了央行自去年以来在公开市场的操作手法和力度。

今年以来经济下行及经济预期带动了整体收益率曲线从高位回落。随着收益率曲线下行，收益率整体变平的迹象也非常明显。这也意味着目前的经济状况已经不支持收益率长时间维持在较高水平了。长短期利差缩小也表明市场认为当前的经济状况仍在下行过程之中。尽管6月的官方和汇丰的PMI数值均出现回升迹象，但仅能反映出市场心态有所好转，前期的各项“托底”政策起到了一定的作用。

因此，在这样的宏观大环境之下，国债收益率曲线继续下行概率较大。尤其是在一系列“托底”政策出台之后，市场也仅普遍预期在下半年企稳概率较大。但是面对复杂的调结构需求以及保增长指标的压力，未来国内采取更多的宽松财政政策以及较为宽松的货币政策的可能性也在增大。因此长期利多债市的条件已经具备。

不确定因素使得期债调整难以避免

信用风险的积累正在积蓄过程之中。尽管有央行保证整体的流动性和不发生系统性风险，但是仍然会有部分地方政府债、城投债出现一定的风险事件。根据齐鲁银行公布的年报来看，济南历城区城建开发公司没有支付600万元的利息。该事件违约资金虽然并不大，但是伴随上半年多起信托违约案例来看，对市场的冲击也不小。

周二国开行增发四期债券，其中标收益率均高过市场预期。金融债本身具有对国债收益率曲线一定的引导作用，因此此次招标结果引起了现券市场收益率整体上行。由于国开行承担着部分基建任务，其发行的债券更能体现市场对于未来风险的判断。

除此之外，进入6月以来，制度和政策调整也在加快速度。银监会在6月30日对存贷比计算口径的调整也引起了市场的关注。而小额外币存款利率上限放开也在上海铺开，这也等于宣告自贸区内探索的利率市场化改革将逐步放入全国进行推广。目前有可能面临着制度政策变动引发的市场情绪变化，这种情绪将在国债期货的行情上得到延续。

关注3个月利率变化

从央行的货币政策角度来看，目前市场普遍预期下半年整体宽松氛围将有所收敛，未来或将重启偏紧的货币政策。从3个月Shibor上来看，这样的市场预期在近期的走势中得到了一定的体现。目前该利率已经逐步企稳，近期下行趋势明显放缓。很显然，货币市场对于未来的预期正从过去的宽松到现在的观望。这将一定程度上影响目前债市的配置需求。

综上所述，长期来看，市场仍存利好，但是短期风险以及政策变化不确定性较大。期债调整仍将持续，但是下行幅度有限。