标题：国债期货与现货价格的一致性检验

　国债期货与现货有着密切的关系，本文旨在探究现货的期货效应以及国债期货与现货的关系。我们研究发现，同一天的由期货价格所推出来的可交割券收益率呈倒挂形式,即待偿期越长收益率越低，与现货市场恰好相反。仅在CTD券附近，由期货价格推导的收益率与现货市场收益率较为接近。之后我们做了长期比较，研究了自国债期货上市以来到2014年7月的主力合约中的两只比较活跃的最便宜可交割券，由期货价格推算出的现货收益率和中债估值收益率的总体趋势基本一致，但值得注意的是部分局部趋势并不一致。

　　一、国债期货推导现货收益率与现货市场收益率的差异检验

　　1、期货推导的现货收益率呈倒挂形态

　　以2014年3月3日TF1406为例，通过期货价格推导的现货收益率出现了明显的倒挂现象，即期限较短的债券收益率反而更高，这与“待偿期越长，收益率越高”的一般金融规律相背离。而中债估值收益率基本遵循该金融规律。

　　注：横轴为按可交割券待偿期从小到大排序

　　2、现货和期货收益率仅在CTD券附近差异相对较小，其他债券差异较大

　　从期货市场推导的现货收益率与中债估值收益率的差异来看，作为两只较为活跃的CTD券，130015及130020差异在5BP左右，对现货市场价格发现有较强的参考意义，而其他债券差异较大，部分债券差异高达20BP-70BP，对现货市场参考意义不大。

　　TF1406期现货收益率差

　　注：差异=（期货推导的现货收益率-中债估值收益率）×100 （单位：BP），括号表示负数

　　二、 主力合约CTD券期现货收益率总体走势一致，但局部不一致

　　从期货推导现货收益率与现货市场收益率走势关系来看，CTD券130015和130020推导出来的现货收益率与中债估值收益率走势基本一致，相关性系数分别达0.977及0.963。国债期货上市至2014.7.23这段时间内，130015和130020推导的现货收益率与中债估值收益率差异小于5BP的分别占比75.43%和70.79%。

　　但从局部趋势来看，期现货市场存在一定差异。以2014年7月7日到2014年7月18日为例，期货推导的现货收益率呈现先下降后上升的趋势，而现货市场并没有这样的趋势。期货市场的局部趋势对现货市场参考作用有限。

　　注：折线图：实线：期货市场推导的现货收益率（左轴）

　　虚线：中债估值收益率（左轴）

　　柱形图：这两种收益率的差值（单位：BP）（右轴）

　　三、原因分析及政策建议

　　出现以上现象的主要原因是由于市场套利机制的不完善。首先在当前商业银行金融资产“四分类”下，以持有至到期为目的的投资比重过高，诸多老券丧失了流动性，无套利机会；其次，现货市场做空机制缺乏，虽有债券远期和借贷业务，但发展不够。因此，我们从提高国债期货套期保值效率和完善套利机制出发，提出以下两点建议：

　　（一）国债期货标准券票面利率选取中债国债收益率

　　从国债现货市场来看，国债价格具有一定的“息票效应”，即当票面利率与该券对应待偿期的到期收益率有较大差异时，该券的收益率会明显偏离该待偿期的一般国债的收益率。目前5年期国债期货品种标准券收益率定为3%，与现货市场上5年期国债收益率4%的水平有较大差异，这使得国债期货定价也因为息票效应而可能存在偏差，降低套期保值效率。因此，为减轻息票效应，建议国债期货标准券票面利率采用合约上市日时该品种对应的中债收益率。同时建议缩窄国债期货单一合约的交割范围，这样采用市场收益率作为标准券票面利率，不会导致国债期货久期的大幅波动。

　　（二）在完善国债期货制度的基础上，允许国债承销团和国债做市商业银行进入国债期货市场

　　在国债期货完善的基础上，鼓励国债承销团和国债做市商业银行进入国债期货市场，商业银行进入国债期货市场对国债市场的完善有以下两方面作用：一是为国债承销团成员锁定利率风险，提高国债承销团成员的积极性，提高国债发行价格的有效性；二是作为国债市场的主要做市商，商业银行进入期货市场可以保障做市商的头寸，对冲做市商的风险，是鼓励国债做市商做市、完善做市制度的有效措施。商业银行进入国债期货市场可采用逐步放开的方式，首先可在初期仅放开国债承销团成员和做市商的进入，其次初期可适度控制商业银行最大持仓量，将其与国债承销量、国债做市量和做市质量挂钩。在条件成熟和国债期货完善的基础上逐步放开以上限制。

　　（作者单位系首都经济贸易大学统计学院）