标题：银丰棉花登陆新三板背后的期货故事

“银丰棉花登陆新三板令我们深受鼓舞。”与银丰棉花同为利用期货市场典型企业的山东某棉花企业副总经理激动地告诉中国证券报记者，近两年棉花价格波动加大，不少企业损失惨重，有的甚至濒临破产的边缘。银丰棉花能够逆流而上，不断发展壮大，对行业来说确实是极大的激励。

“银丰棉花登陆新三板可能意味着政府通过新三板扶持三农方面的工作正在提速。”有接近监管层的人士指出，资料显示，银丰棉花主营业务覆盖棉花收购、加工、贸易、专业仓储物流等棉花专业供应链的主要环节，对流动性需求较大，最主要是解决股权融资的问题。

期货盈利惹非议

近年来，随着国际棉商对我国棉花市场介入程度的不断加深，棉花成为继大豆之后又一个国内外经营主体直接竞争的大宗农产品[-0.10% 资金 研报]，棉花市场上的国际竞争将逐步加剧。同时，棉花价格的波动风险加大了加工流通企业的经营风险。

为对冲棉花价格的波动风险对公司经营业绩的不利影响，银丰棉花依托于自身完善的棉花专业供应链体系，在核心的棉花加工流通业务中，逐步探索并完善了“公司+基地+合作社+棉农”、“期现结合”（现货购销+期货套保）的独特经营模式，不仅掌控了较为稳定的棉花资源，还通过“期现结合”的操作转移市场风险，彻底改变了传统棉花加工流通企业“抢棉花，赌市场，先买后卖两头慌”的纯现货经营模式。

而在期货工具保驾护航之下，公司近两年在棉价大跌的背景下依然保持了较好的盈利，其套期保值盈利之高甚至一度引来市场质疑。

根据《湖北银丰棉花股份有限公司公开转让说明书》，公司2012年和2013年连续两年实现盈利，净利润分别为6761.44万元、5784.37万元。其中，2012、2013年公司套期保值盈利分别为5380.66万元、321.26万元。而此前银丰棉花还曾申请IPO，根据当时的招股说明书披露的数据，公司2011年度、2010年度套期保值实现盈亏分别为2.40亿元、4496.49万元，现货购销实现毛利润分别为233.02万元、1.43亿元，相应的综合盈亏分别为2.43亿元、1.88亿元。

“银丰棉花的利润主要来自期货市场，这样的公司挂牌后能走多远？”在记者的采访中，有投资者发出了这样的质疑。

“特别是2011年度，银丰棉花套期保值盈利占综合盈利的99.04%。这也是公司盈利模式遭质疑的原因之一。”有市场人士表示。

在记者随后的采访中发现，有上述疑问的人士并不在少数，甚至包括与上市业务有关的相关人士。

据接近银丰棉花的人士表示，长期以来，社会上有一种观点，认为企业从事期货市场交易就等于投机，是不务正业，即便是赚了钱，也并不被看好，容易产生非议。不做套保的企业，即便现货亏损再多，也可以在市场因素、政策因素等客观原因上开脱责任，甚至不用承担多大的责任。而一旦在期货市场上亏了，那可能就各种非议都来了。同样是亏损，审视的角度大不一样。这样的环境对企业从事期货非常不利。

“企业参与期货市场要承受比较大的心理压力。”上述人士说，10多年以前与外国棉商打交道，他们非常不理解中国的棉花企业竟然不做套保。现在，国内棉花企业与这些跨国公司一样，没有郑商所的期货价格，也不敢操作，更别提做大规模了。在国内市场和国际市场基本接轨以后，农产品企业已经离不开期货市场。他也希望相关部门、理论界对实体经济参与期货市场给予更多的理解和支持。

三大亮点释疑

棉花作为特殊的农产品，其价格除受制于一般农产品影响因素如气候环境、种植面积、产量等外，还受国际环境、政府政策、下游纺织企业景气度等多种因素影响，导致皮棉价格波动幅度较大。

为防范价格波动引起公司利润大幅波动的风险，银丰棉花借助郑州商品交易所的期货平台，将“期货农业”引入棉花经营，创造了行业内、期货界和新闻媒体较为关注的“订单+现货+期货”的“银丰模式”，从而改变了棉花行业中棉农靠天吃饭、加工流通企业“先买后卖、赌市场”的传统经营方式，有效规避了市场风险，增强了银丰反哺棉农的能力。

“银丰模式有三个亮点。”华联期货研究所所长韩锦认为，一是以棉花合作社作为银丰公司和农民之间的桥梁，初步实现棉花的规模化生产，保证货源与质量，使企业能够稳步扩大经营规模；同时通过种植补贴、田间指导、种植保险、“二次返还”等多种形式，稳定企业与棉农之间的生产关系。二是湖北省农发行对棉企参与期货进行支持，为企业做大做强提供资金。三是充分利用期货市场发现价格、套期保值的功能，以期货市场的套保价倒推出收购棉花的“保底价”，转移现货价格风险，保障贷款足额及时归还，实现企业与棉农双赢。

“该模式实际是通过在期货市场上的套期保值行为锁定了收益，并转移到了农户手里，从而有效提高了农民收入，保障了农民利益，树立了棉企和棉农协调发展的典范。”韩锦说。

这一模式下，棉农会不会违约，成为市场人士对银丰模式的另一个质疑。

“银丰模式不可持续。”有市场人士向中国证券报记者表示，因为它建立在期货价格比现货价格高的基础上，正常年景，棉农可以按照此前确定的收购价卖棉花给公司。银丰棉花通过期货市场上的套期保值，赚到钱再分给棉农，起到了示范效应。但存在两个问题：一、如果棉花现货价格高，且放开收购，棉农就往往违约；二、棉花价格持续上涨，银丰棉花还能将价差补给农民，如果期货价格下跌，银丰棉花卖不到相应的高价，就无法给农民分成。

“‘三农’问题不完全是制度问题，还和小农经济、小农意识有关系。”这位人士表示，任何一个企业，都无法完全依靠利润来补贴农民，都是通过财政来补贴农民亏损。“银丰模式只是特殊历史条件下、就特殊的农作物的一种特殊做法。”他说。

“订单农业的执行情况对涉农企业套保有一定制约。”针对这些质疑，上述接近银丰棉花的人士表示，与棉农签订籽棉订购协议，仅仅单方面对企业有约束力，而对棉农，他仍然可以自由选择出售对象。尽管以上门收购、运费补贴、二次返利等等方式，稳定了大部分订单，但是仍难以吃到“定心丸”。这种农村市场特有的信用环境，短时间内还难以找到彻底解决的办法。

还有资深人士分析，上述问题其实通过期权很容易解决。他建议，由财政部或农业部牵头，交易所组织成立农业补贴基金，免费让老百姓买入看跌期权，如果未来价格下跌，由市场来弥补损失，这样就把风险从公司转移到期货市场上来。

银丰模式可复制

“该模式是可以在业内复制的，但有以下几个条件：一是地方政府要帮助企业在组建农村经合组织方面做相应的辅助工作；二是农发行要敢于向有实力的农业产业化龙头企业提供收购资金上的支持，并与期货公司共同协助企业做好期货套期保值业务；三是企业自身要建立一整套风险控制体系，科学决策，严禁从事投机交易。”上述资深人士表示。

除此之外，业内人士建议还可从以下几方面进行改进，使“订单+现货+期货”这种系列化机制能够更顺畅、更高效地运行。

首先，强化轧花企业的卖出套期保值的核心位置。湖北棉区的特点一是早成熟，气候特点使得比山东、河北等黄河流域的棉花成熟期较早，因而仓单形成期也比较早。二是收购集中，良种原因和丘陵地带的片状种植特点的生产情况，以及农民的交收习惯使得收获期比较集中，通常成熟后的棉花在半个月到一个月内主要收购阶段就大体完成。三是，是植棉大省，但不是纺织大省，作为内地省区，这个特点比较突出，不同于江苏是用棉大省，但是产棉很少，也不同于河南、山东，既是纺织大省也是产量不低的种棉大省，由于这个特点我们把它称为“内地的新疆”。

湖北棉花企业利用期货工具的经验相对丰富，但是在基础环节方面仍然存在不够扎实等问题。突出表现为，棉花生产期，轧花厂并不拥有真正意义上的棉花资源。这期间的套保只是理论上的“锁定”。另一方面，轧花厂总的来看有套保能力和水平，但并不具备套保条件，而棉农种植户与之相反，二者有机的结合是关键。

相关人士指出，坐实套保的基础既是产业链的需求也是棉花期货市场发挥的要点之一。轧花企业作为有能力实施套期保值的棉花产业链的第一环节，打好这个基础是重要的。

其次，积极引导合作经济。我国棉花生产的小、散、弱的特征是长期的。小是指生产单位小，多是家庭作业，家庭联产承包责任是我国乡村集体经济组织的一项基本制度。因而规模小，资金实力小。散，小而多谓之散，这一点湖北比较典型，丘陵半山区，机械化作业在很多地方并不适合。弱，个体生产的知识经验以及应对风险承受风险的能力弱，包括价格风险和自然风险等。

总的来看棉农有套保需求，但并不具备套保能力和水平，而这正是收购加工企业所具备的。结成利益共同体是各方利益最大化的有效途径。形成紧密型合作体是必需的，符合各方面的长远利益和现实利益，合作体的关键保障是期货套期保值机制，集合资金的问题要稳步实施，农民得实惠，轧花厂得到加工费用，轧花厂为运转轴心的问题，利益分解是关键，试点要前置等。

而且，棉农、棉企紧密型合作体的稳固化和机制化形成，既是期货市场服务“三农”的要求，也是期货市场套期保值基础是否扎实的一个要点。

第三，提高期货公司系列化服务水平，国家开辟棉花期货的目的就是为国民经济服务。期货公司作为中介机构，在为产业链服务上应该发挥更大的作用，因其更了解客户的需求，体察客户的困难，因而有责任帮助客户协调并尽力从机制上解决。