聚焦国债期货一周年系列之四
对外经贸大学金融学院院长 吴卫星
国债期货作为一种标准化的场内利率衍生产品，市场透明度较高、交易成本较低，其高效的风险管理功能已经得到国际金融市场的充分实践和认可。我国5年期国债期货自2013年9月6日上市以来，市场运行平稳，风险管理功能初步发挥，部分证券公司开立了国债期货套保账户，利用其管理债券组合的系统性风险，取得了较好的效果。2013年9至2014年7月期间，国债期货套保账户数由5个增加到18个，日均套保持仓由246手增加到3845手。未来随着我国国债期货产品体系的逐步完善，国债期货的风险管理功能，对我国债券市场发展，维护金融市场稳定都将起到积极的作用。
国债期货应风险管理需求而生
20世纪70年代，为应对布雷顿森林体系解体、石油危机等影响，西方国家纷纷推行金融自由化政策，导致金融市场波动日益频繁而剧烈。为了更好地管理短期利率风险，1976年1月，美国芝加哥商业交易所(CME)推出了91天期国库券期货合约，这标志着国债期货的诞生。为规避长期利率风险，芝加哥期货交易所(CBOT)先后推出美国30年长期国债期货合约和10年期中期国债期货合约。随后，其他国家和地区也纷纷推出各类国债期货品种，全球国债期货交易得到快速发展。
值得一提的是，曾经经受1998年金融风暴冲击的亚洲国家或地区，在充分意识到金融市场迫切需要管理利率波动风险的工具后，也很快都推出了利率期货产品。
表1：受1998年金融风暴冲击国家或地区推出利率期货的情况
国债期货维护了金融市场的稳定
经多次危机的检验，国债期货目前已成为国际金融市场规避利率风险和系统性风险的重要举措。
2008年国际金融危机使得金融监管当局对场外衍生品的态度日益严厉和谨慎，大力发展场内衍生产品成为全球共识。国债期货作为运作简单、发展成熟的场内利率衍生品，在帮助各国度过金融危机中发挥了重要作用。在已上市交易国债期货的国家中，国债价格波动率明显偏小，很多金融机构通过国债期货规避风险，实现了资金的“安全投资转移”，平安度过了危机时期。以美国经验为例，自1976年1月推出91天期国库券期货合约以来，10年期国债收益率的均值、波动幅度和波动性均呈下降趋势。
图1 美国10年期国债收益率统计指标对比（%）
2010年，由于美国公共债务规模触发上限，评级机构调降了美债信用级别，使得在全球范围内引发对美国国债的轩然大波。然而，令人意外的是，危机爆发后美国国债收益率不涨反跌，美国国债依旧被投资者作为安全投资品种。这其中国债期货的套期保值功能发挥了不可磨灭的稳定市场的关键作用。危机期间，国债期货成交量和持仓量均保持在高位，套期保值账户的持仓量占比保持稳中有升，达到近70%，而投机账户的持仓量占比呈现下降趋势，大约为10%，彰显了市场广泛的套期保值心理。国债期现货市场收益率也保持了高达98%的良好的联动关系，期货市场分担了现货市场的部分价格下跌压力，实现了国债期现货市场的稳定运行。
图2 美国10年期国债期货持仓及占比走势
同样的，在欧债危机中，经济实力较弱的国家的国债收益率波动加大，与德国国债收益率的价差逐渐拉大，欧洲期货交易所发现仅用德国国债期货难以满足多层次风险管理需求。从2009年9月开始，欧洲期货交易所重新上市意大利和法国的国债期货品种，并逐渐建立了短、中、长期相对完整的产品体系，为实力较弱国家的国债提供风险对冲工具，并获得成功，这充分表明国债期货的避险功能在欧债危机期间得到了有效发挥。
我国国债期货未来需更充分地发挥风险管理功能
我国5年期国债期货自2013年9月6日上市以来，市场运行平稳，风险管理功能初步发挥。未来随着国债期货产品体系的逐步完善将对我国债券市场发展，维护金融市场稳定都将起到积极的作用。
（一）提供债券风险管理工具，完善债券市场体系
完善的国债期货产品将满足市场对风险管理的迫切需求，构建起完整的债券市场体系，使债券发行、交易、风险管理形成良性互动，增强债券持有者的持债信心，对完善我国债券市场结构、健全债券市场功能、扩大直接融资比例，促进债券市场长远发展具有深远意义。
当前我国债券存量已突破20万亿元，随着利率市场化改革的稳步推进，利率波动将更为频繁和剧烈，市场对利率风险的管理需求将更为迫切。2013年下半年，国债收益率上升明显，国债现货价格跌幅较大。5年期国债收益率最高攀升到4.51%，较9月初上升60BP，对应国债价格下跌超过2.5%，市值损失达到数千亿元。通过国债期货交易，债券持有者能够以较低的成本迅速对利率风险头寸进行调整，将这些风险分散给那些具有真正承担能力和承担意愿的投资者，有效控制利率风险。
（二）降低基准利率波动，维护金融市场稳定
市场基准利率的相对稳定性对于保证市场基准利率的适用性有着重要意义。市场基准利率的过度波动会使得其他金融产品的定价无所适从，进而增加金融市场运行的不确定性。国际经验表明，国债期货是管理利率风险的有效工具，市场公开透明，监管严格，可以熨平利率的临时性波动，提高基准利率体系的稳定性。在金融危机等金融市场出现大幅波动时，投资者可以使用国债期货来进行风险管理，有效减缓或避免危机恐慌情绪的蔓延。
（三）丰富国债期货产品体系，增强风险管理能力
当前，我国仅上市5年期国债期货一个利率期货产品，难以满足投资者对不同期限利率的风险管理需求，也制约了国债期货市场功能的充分发挥。实践表明，推出多个期限的国债期货产品，建立完善的国债期货产品体系，是国债期货市场发展走向成熟的必由之路，同时也会增强金融体系管理利率风险的能力，维护金融市场稳定。因此，建议借鉴成熟市场国债期货产品体系的发展经验，结合我国期现货市场特征，尽快上市其他期限的国债期货品种。
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