标题：国债期货“迷雾”中静待政策指引

　　利率市场结构性问题突出

　　7月下旬，国内A股及沪深300指数期货曾有一波“惊艳”表现，但之后的8月盘整一个月。同期，国债期货价格一直在93—94元区间盘整，表现平平。对此，有分析人士指出，这说明市场对未来政策及利率走向的分歧依然很大。

　　虽然本周以来股市表现不错，但接受期货日报记者采访的多位分析人士依然持谨慎乐观态度。在光大期货分析师季成翔看来，这主要是由外围资金推动造成的。“这种力量有可能会持续，与当前的宏观面关系不是太大。”季成翔对记者说。

　　今年以来，央行运用多种工具向市场释放流动性。在这样的背景下，银行间市场表现稳定，各期限品种利率处于相对低位，国债长端利率上半年也一改高高在上的姿态。与此相比，社会融资利率依然高企。分析人士普遍认为，市场在等政策上的进一步指引。

　　央行动作奏效几许？

　　为了引导利率下行，今年以来央行动作频频，春节刚过就重启正回购，不断向市场传递资金面相对宽松的信号，同时还利用常备信贷便利工具（SLF）向市场释放流动性。一季度，资金利率回落明显。以较具代表性的银行间质押式回购7天品种为例，去年12月底利率最高飙升至8%以上，今年一季度已回落至3.5%附近。

　　不过，由于一季度多项经济数据表现不好，“稳增长”措施逐渐浮出。

　　4月25日，央行出台“定向降准”政策，同时在公开市场持续净投放资金。5月初，质押式回购7天品种利率已回落至3%附近，6月底也只是回升到4%的水平。“‘定向降准’把一些金融机构的资金释放出来，从6月底没有出现‘钱荒’的情况看，这一系列政策效果已显现。”季成翔表示。

　　一位银行间市场交易员说，央行名义上实施的是稳健货币政策，但实际上已转向宽松，其目的就是降低资金利率。得益于这些政策，二季度国债长端利率明显下行至4%附近。同期，国债期货迎来上市以来的第一波像样的上涨行情。

　　央行通过调控短端利率来影响长端利率，但社会融资利率始终处于高位。

　　7月31日，央行开展14天期260亿元正回购，中标利率为3.7%，较之前下行10个基点。多数机构认为，央行在进一步释放宽松信号。

　　在国海良时期货研究所所长周世成看来，央行不断释放流动性，治标不治本，虽然名义资金利率有所下降，但结构性问题未得到解决，长端利率乃至社会融资利率都绷着一根“弦”。

　　市场方向难言明朗

　　长达一个月的盘整，着实让市场有些摸不着头。

　　8月27日，央行祭出所谓的涉农“定向降息”，同时对部分分支行增加支农再贷款额度200亿元，引导农村金融机构扩大涉农信贷投放，政策的宽松预期令市场信心再次大振，近几日股市就有不错表现。不过，一位不愿透露姓名的市场人士认为，“定向降准”能惠及银行等金融机构，进而提升银行间市场流动性，使市场对资金面预期宽松，但“定向降息”恐难真正惠及涉农中小微企业，也难以起到降低社会融资利率的作用。

　　他还进一步解释了目前社会融资成本居高不下的原因：“一方面，地方政府为维持当地经济平稳增长，不断向银行借钱，有些地方政府即使已债台高筑，也会不惜成本继续借贷。另一方面，今年以来债市信用危机不断暴露，银行贷款更加谨慎，但是‘体制内’企业依然能拿到贷款，而且利率较低，这些企业拿到钱后便转手以高利率贷给中小企业，急需用钱的中小企业只能被动接受。”

　　对于上述现象，周世成认为，央行也无能为力。“按理说，中小企业信用偏低，有的还没有抵押品，本应承担较高的利率，但这起码应该由市场决定。”周世成说，而现在在资金相对宽松的情况下，中小企业要么借不到款，要么承担高利息成本，这是结构性问题。

　　值得注意的是，7月以来10年期国债收益率再次抬头。“长期来看，我国经济回稳是必然趋势，而且政府改革力度不断加大，股市、债市都有很大的上升空间。但就目前来看，房地产市场风险仍存在，内需依然不足，加之投资动力也难言乐观，市场方向不明。”周世成说。

　　目前银行间质押式回购7天品种利率维持在3.5%附近。业内人士普遍认为，这只是近一两年来的相对低位，从历史上看并不低，这是因为央行并未全面实施宽松货币政策。从债市看，长端利率再次抬头，也反映了市场对经济面的担忧。

　　季成翔认为，现在市场的方向选择，取决于政府对当前经济和改革情况的判断，以及如何取舍。“如果政府继续致力于改革，那么货币政策就不会有太大变化；若要‘稳增长’，那后期可能还有相关政策出台。”季成翔说