标题：商品期货ETF将诞生 考验股票期货两市默契

如果你是一名具有期货交易经验的机构投资者，未来，你有可能在股票交易软件中，将商品期货交易型开放式基金（即商品期货ETF）添加到你的投资工具栏中。

基金、期货公司合力推进

与已经为市场熟悉的黄金ETF以及传统的股票等ETF不同，将在证券交易所挂牌交易的商品期货ETF，其标的范围是在三家商品期货交易所上市交易的42个商品期货合约，如铜、铝、大豆、棉花等商品期货品种合约及其指数产品。

与进行其他类型ETF投资类似，这类投资者不用在交易所市场直接购买商品期货合约，而是在基金公司购买商品ETF的基金份额，基金公司直接购买铜、铝、大豆、棉花等商品期货合约或相关指数期货产品。

这一创举发生的背景是，伴随国内理财需求日趋多样化，积累了一定ETF发行管理经验的公募基金希望在商品期货领域寻求投资范围、基金品种的突破。

2013年12月20日，作为中国期货类资产管理规模最大的基金公司，由财通基金冠名定制的“中证财通永安商品期货指数系列”正式发布，这其中囊括了4个指数：商品期货综合指数、能源及原材料期货指数、农产品期货指数以及贵金属期货指数。

根据已公布的相关方案，该指数系列分别选取对应样本空间中过去一年日均未平仓合约占比前95%的期货品种为样本，按国内表观消费金额：持仓金额一定比例方式确定权重；指数采用动态展期策略，并设定新上市商品快速进入机制。

同年，申万研究所发布了申万商品期货综合指数及农产品、工业金属、贵金属3只细分指数。“我们从品种选择、权重分配、合约选择、合约轮换等多角度出发，强调指数的可投资性和可跟踪性。”申万研究所金融工程部高级分析师蒋俊阳曾介绍说。

“过去几年中，包括国内三大商品期交所、中证指数有限公司及部分基金公司、券商等，先后在大宗商品指数的编制上发力并形成一定研究成果。这些指数产品可能会成为商品期货ETF运行之初的投资标的较好选择，一些成熟的运行机制也可能被吸纳进来。”一位接近交易所的市场研究人士说。

值得注意的是，公募基金参与期货市场仍存在一定障碍。今年6月，证监会新闻发言人邓舸在例行新闻发布会上表示，在传统二级市场以外，公募基金可以投资于中小企业私募债券等非公开发行在证券交易所转让的债券，股指期货、国债期货等证券衍生品以及黄金合约等商品合约。证监会将在基金法等法律法规范围内大力支持公募基金创新发展，在风险可控前提下不断丰富基金品种、拓展基金投资范围。“目前，证监会正在研究基金参与融资融券、期权、商品期货等业务规则。”邓舸说。

这一表态为公募基金参与商品期货范围清障的倾向已十分明显。8月29日，中国证监会就《公开募集证券投资基金运作指引第1号——商品期货交易型开放式基金指引》（下简称“《指引》”）公开征求意见，并表示将择机推出商品期货ETF产品。

“这些指数产品需要扎实的研究数据，在运行以及风控上也需要期货公司的专业建议，对于基金公司和券商来说，期货公司方面的数据共享和研究支持必不可少。”上述市场研究人士称。

成本及风险控制是运行关键

海通证券金融产品研究中心数据显示，目前商品ETF主要有农业、能源、贵金属、工业材料四大类。商品ETF又分为实物支持ETF和非实物支持ETF两类，实物支持ETF直接持有实物资产，主要用于贵金属领域。非实物支持ETF主要投资于交易所市场上的大宗商品期货或OTC市场上的大宗商品远期、互换等金融衍生品。

数据显示，截止到2012年底, 全球商品ETF规模约为2000亿美元,占全球ETF规模占比为10.4%的商品ETF中，贵金属ETF虽然数量仅占28%,但规模占比达到81.24%。其他类别商品ETF规模占比总计不超过20%。非实物支持的商品期货ETF在国际上仍是小众市场。

《指引》明确，基金产品持有者不能办理实物商品交割业务。这即明确了商品期货ETF为非实物支持的商品ETF。

“相较于实物支持ETF而言，非实物支持ETF的投资管理过程较为复杂。由于标的资产的特殊性和局限性，这类ETF给基金的日常运营和投资管理将带来很多挑战，商品基金经理和商品交易顾问需要非常熟悉商品期货的合约特点和交易机制。”上述市场研究人士以成立于2006年4月9日的美国市场上规模最大的一只原油商品ETF USO（United States Oil Fund）为例，进行了解释说明。

据介绍，该ETF主要持仓标的为WTI原油期货合约，通过投资原油期货达到跟踪原油现货价格走势的目的，截至2012年中，资管管理规模超过13亿美元。

“与其他类别ETF不同，商品期货ETF由于合约常常到期原因，管理人必须进行平仓操作，往往面临着换仓操作成本。”该市场研究人士解释称，若近期合约价格低于远期合约价格，商品期货ETF基金经理将以低价对近期合约平仓，并以高价买入远期合约，这将在一定程度上抬高操作成本；反之，则有超额收益。“无论何种情况，长期来看，必将导致商品期货投资组合的业绩表现同商品现货存在较大跟踪差异，在较长时间周期内，商品期货ETF的业绩表现与现货的表现将出现明显偏离，从而无法实现跟踪价格目的。”

截至2012年7月17日，USO自成立后共实现累积收益率-50.80%，同期原油现货价格增长了29.97%。“这一明显偏差主要是由于USO频繁地换仓操作造成的。”上述市场研究人士表示，换仓操作成本除了期货近期合约即将到期时，期货近、远期合约存在明显的价格不连续造成折溢价之外，换仓操作需要缴纳期货保证金这一条件也不容忽视，随着时间累积，换仓次数越多，操作越频繁，对ETF的业绩造成的影响越明显。

此外，商品期货ETF产品具有一定杠杆性和做空功能，主要源自期货交易中的保证金交易机制和双向交易机制。对此二项，《指引》明确进行了限制：商品期货ETF所持有商品期货合约的价值合计(买入、卖出轧差计算)不低于基金资产净值的90％、不高于基金资产净值的110％，除支付商品期货合约保证金以外的基金财产，应投资于货币市场工具；商品期货ETF持有卖出商品期货合约只能用于风险管理或提高资产配置效率。

“除了操作成本控制需要基金管理人员具备专业的期货交易素养，尽管《指引》捆绑了商品期货ETF的杠杆和做空手脚，但期货交易机制也意味着相关ETF产品的杠杆性和做空功能不可避免，其操作的灵活度和复杂度高于其他类别ETF产品。这些对结算及风险控制环节的要求很高，这是在证券交易所挂牌交易的商品期货ETF需要注意的，与期货市场对接合作的默契度将是商品期货ETF顺利运行的关键。”华东一位期货公司高管表示，对于长久处于分业经营状态的两个市场来说，这是机遇，也是考验。

建议建立两市沟通机制

北京一家期货公司营业部负责人告诉记者，商品期货ETF属于期货关联度很高的产品，长期发展过程中，期货公司对于杠杆交易和双向交易风险控制积累了丰富的经验，对于这类产品，期货公司是风险控制方面的专家。“未来，期货公司在产品交易方面的优势可能更大一些。”

一位之前就职于期货公司，现在就职于券商的市场人士告诉记者，尽管对于保证金交易机制和双向交易机制，证券公司是比较陌生的，但对于这一业务的开展，证券公司还是具备相当实力的。对于期货公司津津乐道的长期以来形成的风控经验和制度等，她认为，实力决定一切，证券公司可以直接从期货公司挖人，甚至把整个部门全部挖走，制度和其他经验都可以借鉴。“相比期货公司，证券公司在这方面并没有短板。”

她以一个细节来说明二者的不同。以前她所在期货公司的办公网络是公用的，一旦出现故障，就影响到交易系统。而现在的证券公司的办公网络与交易系统是完全分开的。“券商不介意在基础设施上多花钱。”她说。

“随着资管牌照的发放和风险子公司业务放行，期货公司变相具备了发展自营业务所要求的人才、技术等基础，未来对于包括商品期货ETF在内的期货投资工具和产品，期货公司或将是最大的收益方之一，券商为期货公司产品做客户对接不是不可能。在商品期货ETF运行初期，期货公司对券商的IB也会再度升温。无论在客户资源还是专业方面，双方各有优势，不宜再以之前的分业眼光各走各路，两个市场应该建立顺畅的沟通机制。”上述华东期货公司高管表示。