标题：金瑞期货：油脂内强外弱 关注豆棕价差套利机会

　　 核心观点

　　• 2014年，目前美豆丰产在即，棕榈油也将进入产量峰值期，尽管棕榈油或略受干旱影响，但在价差仍处低位的情况下，我们认为后期需求复苏会使豆油先于棕榈油走强。

　　• 经推算我们认为美豆单产或将超过46蒲式耳/亩，将在45.6-46.2蒲式耳/英亩区间，对应总产量38.7亿-39.2亿蒲式耳；经过对过去历年8月棕榈油产量水平统计，我们认为9月报告中的8月产量应为172万吨至178万吨之间即上调3%至7%，库存在8月结转库存为188万吨至193万吨，即12%-15%之间，均属于历年中平均偏高水平。

　　• 我们有理由相信棕榈油过剩或更为严重，因为其库存在已经大幅度上调背景下，仍然有可能继续上调库存水平，其结果与2012年更为类似，导致豆-棕价差持续扩大。

　　金瑞期货研究所

　　研究员：李毅、李彪

　　联系人：马健飒

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　　 6月30日USDA对于新作美豆种植面积报告的公布，彻底为美豆丰产年定调。美豆以一根长阴线正式宣告步入下行通道，由此油脂市场掀起了新一轮较大级别的下跌。时间转眼来到九月，基于我们对于美豆和马棕油未来供需平衡表的预测对比，对于国内豆油和棕榈油供需平衡表的预调对比，以及豆棕品种自身基本面要素差异的考量，我们建议重点关注9月份豆棕价差套利机会。

　　一、 美豆与马棕供需平衡表预测

　　1、美豆生长条件良好，预计USDA将小幅度上调美豆库存

　　 9月2号美国农业部意外上调美豆优良率2个百分点至72%，同样也是20年来美豆优良率最高水平 ，我们注意到这也是近几年来首次上调2个百分点的年份，因此，美豆今年生长状况是意外的好。同时我们将历年美豆优良率与单产水平做分析后发现，单产与9月初的优良率有着直接的关联，正常年份单产水平与9月初优良率成直线相关，我们将2005-2014美豆单产数据与优良率对比来分析，发现除两个特殊年份外，美豆优良率与最终单产呈线性相关，那么根据此相关度，我们推算美豆单产或将超过46蒲式耳/亩，我们认为单产将在45.6-46.2蒲式耳/英亩，对应总产量38.7亿-39.2亿蒲式耳。

　　图表1美豆历年优良率（单位：%）

　　数据来源：金瑞期货研究所

　　 另外考虑到今年美豆销售状况依然良好，我们上调USDA 8月的出口数据0.1亿蒲式耳，由于产量上调到38.7亿-39.2亿蒲式耳，对应期末结转库存上调到4.74-5.24亿蒲式耳，整体利空美豆，美豆或进一步试探1000美分区间，同时利空豆粕、豆油。

　　图表2美豆亩产量与优良率关系

　　数据来源：金瑞期货研究所

　　 2、MPOB平衡表预计大幅上调库存水平

　　目前，我们对MPOB8月月度供需表的调整是基于历史数据概率统计以及对基本面的研判，通过对单产、成熟面积、国内消费以及出口划定区间确定的。

　　单产方面，通过对历年棕榈油单产的对比以及概率统计得出8月单产将达到0.32-0.35吨/公顷，成熟面积在504万公顷至520万公顷之间，根据这两个结果可以得到8月份棕榈油产量应该在159至185万吨之间，即下调4%至上调11%。在确定此区间的前提下，根据基本面来看，8月份成熟的棕榈油仍然轻微受到年初干旱影响，并且历年8月中棕榈油产量大增的局面极少发生，但需要指出的是，棕榈油在8月无法摆脱增产周期的轨迹，所以我们上调8月产量至172万吨到178万吨之间，即上调3%至7%，属于历年中平均偏高水平。

　　图表 3 棕榈油历年8月产量涨跌幅（单位：%）

　　数据来源：路透，金瑞期货研究所

　　库存估算方面，考虑到历年棕榈油马来西亚的国内消费和出口量比例一直维持在1:7附近，根据ITS最新公布的8月份棕榈油出口情况，可以得出棕榈油8月消费和出口将达到154万吨至159万吨。在此基础上，利用估算的总供给减去棕榈油总消费，推算出8月结转库存为188万吨至193万吨，即12%-15%之间。属于08年至今的平均偏高水平。总体来看，棕榈油9月的供需报告依然保持偏空局面，棕榈油进入增产期，且需求不畅，库存大幅增加的局面下，棕榈油将仍处弱势。

　　图表 4 棕榈油分年度库存变化情况（单位：吨）

　　数据来源：金瑞期货研究所

　　值得一提的是，9月4日，马来西亚方面表示将在9、10两个月中将棕榈油出口关税取消，马来西亚种植业和商品部称，取消征税将刺激棕榈油出口增加60万吨，并帮助将年底库存限制在160万吨。这样在9、10月中，由于出口的增加，马来库存或将出现增幅减缓甚至减少的趋势。

　　3、美豆产区天气依然良好，马棕主产区天气变化不大

　　 天气预报显示9月9-13号美豆生长区降雨充足，基本上确定美豆在生长周期内风调雨顺，单产或创20年来新高。回顾从6月以来，投资者持续关注美豆主产区天气情况，同样有“美豆天气炒作8月必炒”的说法，然而美豆却步步下跌，不断突破新低，近期逼近1010美分。

　　图表5 美豆主产区天气状况

　　数据来源：金瑞期货研究所

　　今年以来马来棕榈油主产区持续了5个月左右的降雨偏少，在6、7月份得以修正，8月苏门答腊岛北部部分地区降雨量偏少，其余主产区降雨量正常偏多。马来西亚东部地区降雨情况较前期有所改善。预计未来马来半岛北部、沙捞越州东部、沙巴岛西北部、苏门答腊岛北部和南部部分地区降雨量正常至偏少。

　　图表6 马来西亚棕榈油主产区天气状况

　　数据来源：布瑞克，金瑞期货研究所

　　4、核心结论

　　 从棕榈油与美豆的供需平衡来看，两者处于供过于求局面仍然未变，但是我们有理由相信棕榈油过剩或更为严重，因为其库存在已经大幅度上调背景下，仍然有可能继续上调库存水平，其结果与2012年更为类似，导致豆-棕价差持续扩大。

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