标题：宏源期货2队：美豆丰收背景下油脂油料的操作机会

　　（一）新年度全球大豆的库存消费比为30.2%

　　库存消费比综合反映了全球大豆的生产、消费情况，生产情况反映了种植面积等经济信息，消费情况反映了经济周期中主要经济体对豆粕、豆油等的消费情况。库存消费比是判定大势的重要指标。从USDA2014年7月份发布的WASDE数据来看，2013/14年度，全球大豆的库存消费比为24.9%，2014/15年度的预测值30.2%。就该指标来看，这是一个历史新高水平。

　　美国作为全球大豆的定价中心，其国内大豆供需形势对国家大豆价格影响很大。从图2我们可以看出，尽管全球2013/14年度全球大豆库存消费比居历史高位，但美国的大豆库存消费比却达到了历史新低，仅仅有4.17%。库存如此紧张以至于美国作为大豆主要出口国，2013/14年度进口了217万吨，往年数量从未达到过100万吨。实际上2013/14年度美国大豆产量处历史较高水平，为8950万吨，其国内总消费4870万吨较过去5年均值4888万吨还要少，无甚异常。主要的异常在于其2013/14年度大豆出口量的大幅增加，2013/14年度为4355万吨，2012/13年度为3591万吨，过去5年均值为3963万吨。当前年度美豆出口量的大幅增加主要归功于中国（图3），除正常水平的需求增速外，贸易融资进口需求是重要推手。中国贸易融资进口需求的变动对新年度美豆需求有较大影响。

　　（二）美豆生长状况明显好于往年同期

　　自美豆播种起来，天气十分配合。美国农业部在最新作物生长报告中公布，截至8月24日当周，美豆优良率为70%，上周为71%，去年同期为58%。（图4）。良好的生长情况使得市场暂时难以炒作单产题材。

　　（三）美豆播种面积大幅增加 增产预期浓重

　　美豆行情走到现在，新年度美豆播种面积增加是人尽皆知的事情，尽管如此还是不能不摆一下数据，因为这是影响美豆行情最重要的因素之一。8月份的WASDE预测新年度美豆收获面积为34017千公顷，较2013/14年度30703千公顷的水平增加10.8%。美豆播种面积的大幅增加，配以近日正常的天气，引发着浓重的增产预期。根据当时截至8月底的监测数据，美豆长势明显好于往年同期，美豆产量已有大幅增加的良好基础。若按照USDA6月预估的单产水平45.4蒲式耳/英亩来计算，新年度美豆产量甚至能达到10385万吨！浓重的增产预期压制下，美豆要想上演牛市行情实在不易。

　　二、美豆已走过单产关键期

　　夏季对于农作物来说是一个敏感的季节。在资本市场里预期与炒作很重要，无论会否发生厄尔尼诺现象，我们都不能在夏季轻视天气对大宗农产品的影响。

　　厄尔尼诺现象一度成为农产品市场炒作的重要题材，但澳大利亚气象局最新气象报告称，因为热带太平洋部分水域的水温降低，今年出现厄尔尼诺天气的几率大约为50%，厄尔尼诺天气前景级别也从“警报”降低到 “观望”。另据美国MDA气象服务公司称，今年北半球的夏末或者秋初可能出现“弱厄尔尼诺”。不过即便发生厄尔尼诺现象对美豆单产也不是坏事。

　　根据美国农业部的大豆单产模型，7-8月份的平均降水对大豆单产的影响是非线性的，太多了会减产但减产幅度不大，太少了会减产而且减产幅度大。不过从近两个月的美豆生长状况数据来看，美豆已经平稳度过了单产关键期，下一步不太容易出现新的炒作单产的题材。

　　三、养殖业形势有利豆粕需求

　　本小节主要分析一下养殖业情况，养殖业状况主要影响豆粕现货，通过基差来影响豆粕期货合约，这对豆粕期货操作具有重要意义。

　　（一）养猪业利润指标很好，支撑饲料消费

　　生猪养殖业主要经营指标当前值都很不错。9月5日生猪平均价为15.23元/公斤，较4月18日的低点10.45元/吨上涨45.7%。

　　9月5日，22省市猪粮比价为5.52，处在黄色预警区域。尽管还未进入绿色区域，从指标来看生猪养殖形势至少是已经度过了最困难的事情。

　　9月5日，自繁自养生猪平均盈利110.4元/头，已经明显企稳。养殖外购仔猪平均盈利139.0元/头，养殖外购生猪毛利润率为9.1%，出售仔猪平均亏损30.88元/头，处于好转趋势中，养殖毛仔猪利润率为-6.23%。总体来看，生猪养殖利润指标已经明显好转，好转的势头正在向上游传导。

　　（二）禽类养殖利润好 提振豆粕需求

　　鸡蛋价格的高涨时有目共睹的，不仅是蛋鸡，整个养鸡业利润指标当前都很好。以蛋鸡养殖利润为例，9月5日蛋鸡养殖利润为44.5元/羽，这极大地刺激着相关主体的补栏积极性。禽类养殖的复苏对饲料消费的提振作用是明显的。

　　四、油脂超跌 难觅反弹动能

　　豆油方面，虽然目前市场对于天气的炒作仍然较为敏感，但在没有出现大的意外的情况下，美豆今年丰产基本已经成为定居，而随着新季美豆即将创纪录的丰产上市，全球豆油市场在未来几个月都将面临较大的供应压力。与此同时，国内方面，随着菜籽收储的结束，胀库的国储菜油又到了拍卖的时间窗口，联想到上半年炒作的沸沸扬扬的拍卖传言，或许在2014年年末将得以兑现。

　　棕榈油方面，目前似乎仍难以找到显著利多。观察最近的船运机构数据可以发现，虽然印度进口增加，但全球第二大棕榈油进口国中国棕榈油进口量仍然呈现出显著下滑的态势，显示出政府打击商品融资对于棕榈油进口仍有显著影响。而以往在棕榈油价格大幅下跌之后生物柴油需求往往能成为棕榈油价格的底部，但今年生物柴油需求的增幅却难以抵消全球植物油产量的增幅，而年初东南亚地区雄心勃勃的生物柴油计划受制于糟糕的基础设施而与目标相去甚远。再加上厄尔尼诺天气炒作的强弩之末，使得目前国内外棕榈油市场仍难以寻觅反弹动能。

　　五、操作策略

　　（一）美豆操作策略

　　综合来看，对于美豆我们认为美豆11月合约处于一种利空基本出尽的阶段，但利多题材缺位，市场还没有什么理由可以冠冕堂皇地成为利多题材。目前美豆基本上已经安全度过了单产关键期，美豆很可能会风调雨顺地直至收获，从中国的油脂供给充足需求无亮点、饲料消费增速放缓的角度看，中国真实的大豆需求增速在下降，再配以融资豆进口需求缩减等因素，2014/15中国进口大豆量很可能较当前年度少。再考虑到外围的美国QE缩减等环境，美豆缺少趋势性上涨的大环境。我们可以大致得到以下结论：美豆将安全地度过单产关键期，最终丰收，美豆11月合约跌破1000美分是技术面的需求，不破不立，即便跌破了也不一定能短期内就涨至1000美分上方。甚至不排除测试1000美分支撑的可能。从策略上来讲，我们认为美豆在近两个月可以尝试逢低做多，但在没有明确的理由之前不要重仓追多。

　　（二）豆粕操作策略

　　我们对国内豆粕的观点是看美豆定节奏，虽然国内豆粕受下游需求较好等因素支撑，总体较美豆抗跌一些，但美豆还是会影响着国内豆粕期货的节奏。

　　策略方面，在美豆跌破1000美分之前不轻易做多，要做多也只能是用极少量的仓位试一试而已。3100处是支撑但并不牢靠，相对力量较大的支撑在3000。在豆粕1月奔向3000的过程中，左侧建仓仓位控制在10%以内。

　　豆粕5月合约在2850处有支撑，但并不牢靠，相对力量较大的支撑在2750。美豆破1000美分之后，除了考虑择机做多M1501外，还可以择机做多M1505。

　　鉴于美豆丰收直接影响国内1月合约，而国内豆粕5月合约还要参考南美情况，在偏弱运行的格局下，可以考虑适量空M1501多M1505的对冲。

　　（三）油脂操作策略

　　油脂方面，总体找不到出现趋势性上涨的理由，从技术面看有超跌反弹的需求，但反弹幅度明显受限。建议采用“底部震荡灵活操作”的短线操作思路来对待，逢大幅低开之时可以进行短多，逢上涨至重要压力位时进行短空。灵活为宜，持仓方向不宜太执着。

　　几个油脂品种之间还可以进行对冲交易，以豆油与棕榈油为例。当前Y1501与P1501价差在800之下，为历史很偏低的水平。从基本面看，当前豆油有棕榈油现货价差为400元/吨左右（张家港），棕榈油价格优势已经不明显，豆油替代棕榈油消费的情况正在增加。随着中国北方冬季的到来，高熔点棕榈油的食用需求会渐渐淡出市场，豆油也会挤占一部分棕榈油。配合价差看，买Y1501买P1501是可行的对冲策略。对冲策略入场区间：价差在800附近及以下是较好的入场区间。价差第一目标为900-1100，第二目标为1200。：分步建仓，逢价差回落建仓，不追多价差。

　　（四）买粕抛油

　　豆粕与油脂基本面有一个不同点在于需求，通过前文分析可知豆粕的下游需求还是不错的，而油脂的需求丝毫找不到亮点。在这种情况下，一旦美豆企稳上涨，很可能会改变饲料厂的预期，从而改变他们的原料策略，刺激他们的豆粕补库需求。这种情况一旦出现，则买粕抛油是比较稳定的对冲策略。此策略仅在美豆企稳后适用