标题：倍特期货：油脂和粕类市场寻求暗夜曙光
7月初以来，由于美国农业部超预期上调大豆(4619, 88.00, 1.94%)种植面积，新年度供应压力激增，豆系价格纷纷大幅下挫。本已疲弱不堪的油脂在此利空的冲击下，跌势更为惨烈。截止到9月2日，美国豆油(5960, 76.00, 1.29%)指数跌幅达到25%，国内油脂虽然因前期进口倒挂而相对抗跌，在此轮下跌中，文华油脂板块的整体下跌幅度仍然超过15%。创出2009年以来的新低。
现货市场同样凄风苦雨，延续两年的暴跌到此再向下急挫，三大油脂品种，豆油、棕榈油(5200, 18.00, 0.35%)、菜籽(4295, 3.00, 0.07%)油全国现货的平均报价均继续下探，其中豆油和菜籽油跌破2008年金融危机冲击中的低点。整个市场完全被悲观情绪左右，令人唏嘘不已。
在此，我们已经无意再回首这段岁月，过去的交给历史，当下和未来才拥有可以把握的价值。于是，我们想讨论的是：油脂是继续慢慢无边的跌势，还是振奋精神，在暗夜之中寻求曙光？！需要提及的是这是一个充满冒险精神的探索。
首先，我们需要解读当前豆系市场的逻辑，然后在资金结构上寻求细节证据，最后在策略上小心设计。
逻辑
时间从6月30日推进到8月12日，当期美国农业部月度供需报告发布。在种植面积调增和作物生产优良率保持创记录高位水平的背景下，报告继续呈现偏空特征，没有意外。但其后美盘豆系的走势却进入非常纠结的状态。大豆指数重心缓缓下移，豆粕(2934, 28.00, 0.96%)则开始横盘，期间反弹欲望跃跃欲试，豆油则再上演败局，截止9月2日，跌幅接近10%。
单纯从油脂的走势看，似乎继续处于我们前期所判定的空头无解状态，但在解读这份供需报告之后，我们却能够发现美盘豆系目前的逻辑，期间就包含着打开油脂困局的线索。分析如下：
解读美国农业部报告中美国豆油的部分，我们注意到两点，第一是美国豆油下一年度(2014/15)出口为21亿磅，较2013/14年度的17亿磅增加4亿磅，增幅为23.5%，快于产量增幅7.5个百分点；第二是美国豆油重新调整2013/14年度的出口，从17亿磅增加到18.5亿磅。注意美国豆油出口的调增是在年度产量毫无变数(仅增0.27%)的基础之上的。这是不是很有意思？！
接下来，需要解读这种调整的逻辑和指向。
第一个调整：很明显，美国豆油出口的年度增加建立在一个基础之上，即豆油对棕榈油价差的收缩，将吸引更多的需求从棕榈油转向到豆油。那么这里面有两个问题，第一个：是预期豆油和棕榈油的价差继续收缩，以争取需求？第二是目前的价差水平已经可以实现这一点？这是一个根本性的问题，还好，第二个调整清楚问答了这一点。
第二个调整：就是2013/14美国豆油出口调增了8.8%。在2013/14作物年度即将结束的时候，这是一个异常的调整，它清楚指明了一点：豆油获得了更多的出口需求。即：目前的价差水平已经可以实现这一点。
再进一步，也即是说棕榈油对豆油的负面牵引将削弱。(这是最核心的一步推导，有些冒险，在一定程度上也无法完全脱离)说实话，下一年度，棕榈油的增产幅度还远远不及豆类。再进一步，既然如此，豆油将归于大豆(美国大豆)的导向，在未来的过程中，豆油将不会对大豆表现出独立性或者分离性。这是一个根本的问题！也预示着：美豆如果在某一个价位筑底，则豆油也必然如此。
棕榈油和豆油的关系必须摆脱互为因果，否则，油脂将是一个死循环，即棕榈油下跌成为豆油下跌的理由，而豆油的下跌又成为棕榈油下跌的理由，由此循环往复。这一点，需要有所认识。
但有投资者会问：既然如此，为何在8月12日，马来棕榈油指数仍和美盘豆油表现出高度的一致性，两者在节奏和幅度上仍高度契合呢？实话实话，这也是困扰我们的一个问题。初步的解释为：目前是油脂上较为特殊的一个时期，简单的来说，就是马来棕榈油的出口受到重大削弱，实则是中国买家的“弃船”行为所致，即政府对棕榈油进口融资的行为加强监管，使得部分买家的资金链紧张所致。而这种带有资金链断裂暗示的市场行为，对任一市场的冲击都是巨大的。
结构细节
从上一部分的逻辑推导，现在的问题转移到：美豆将在什么价位触底？回答这个问题又是一次冒险。
从美豆指数在8月12日以后的表现看，先是在1050一线反复，而后价格缓缓下移，目前在1030一线再次进行盘整。整体盘感是在反弹中有心无力，更是对下跌的于心不忍。
有心无力，是因为目前美豆丰产前景非常清晰，尚未出现任何削弱的迹象，这一点，从美国农业部每周公布的大豆生长优良率可见一斑，截止8月31日，美国大豆生长优良率升至72%，再创历史新高。而于心不忍，则是短期内市场累积的跌幅已经够大，(6月30日以来，美豆跌幅为20.4%)，同时另两个主要农作物玉米(2374, 11.00, 0.47%)、小麦均已经触及2014年美国农业法案中设定的价格损失保障价位(玉米 3.7美元/蒲式耳，小麦5.5美元/蒲式耳)，大豆相应出现抗跌心态。
进一步，我们注意CFTC公布的持仓数据，更能发现一些细节性问题。
大豆方面：截止8月26日，基金持有净空头寸为为9712，和过去5周水平保持一致。商业持有净多头寸为91303手，相对过去5周增加12000手。而过去一直不太受到关注的非报告头寸持有净空82000手，较过去5周增加8000手。也即是说，目前市场做空的动力主要来自非报告头寸，这是一个非常奇怪的现象，在市场主要参与者均按兵不动，谨慎观望的时刻，价格推动力竟来自于次要参与者，难怪走势是如此的晦涩。进一步，基金在方向选择上的不作为，也是暗示市场实际情况的复杂性，远远不及基本面显示的那么清晰和自然，很显然，就是因为价格下行对利空因素的消化已经完成了绝大程度。
图一：美国大豆基金持仓
数据来源：成都倍特期货
豆油方面：豆油方面的数据相较大豆而言，甚至表现出明显乐观的一面。截止8月26日，基金持有净多头寸为为18800，过去5周以来增加7000手。商业持有净空头寸为15600手，相对过去5周增加7000手。非报告头寸持有净空2400手，过去5周几无波动。和市场走势对比，这又是一个非常奇怪的现象，我们都知道，基金是价格运行的核心推手，过去5周，美国豆油下跌了10%，而基金竟然逆市增持多单！
这是一个在历史上未曾出现的情况，那么，是不是说美国农业部的8月报告中暗示的逻辑已经被解读？还是绝对价位的低迷，基金不会基于对一个很小的运行空间预期而剧烈的调整头寸？
图二：美国豆油基金持仓
数据来源：成都倍特期货
这种问题，我们或许只能在行情未来的演化中寻求答案，但是，此刻，我们不能不察，也不能不有足够的警惕。
补充豆粕部分
成本的核算
CBOT大豆价格在1050、1000、950、900下以现在的油价推算粕应在多少钱
| CBOT大豆价格 | CNF大豆价格 | DCE油价 | 油厂加工等费用 | 豆粕价格 |
| 1050 | 3674 | 6207 | 180 | 3393 |
| 1000 | 3499 | 5911 | 180 | 3243 |
| 950 | 3325 | 5616 | 180 | 3093 |
| 900 | 3150 | 5320 | 180 | 2942 |
| 备注：按20%的含油率和77%的产粕率。假设油厂压榨不亏损。 | ||||
假设一种极端的情况，美豆在1000美分之下后，豆油抗跌
| CBOT大豆价格 | CNF大豆价格 | DCE油价 | 油厂加工等费用 | 豆粕价格 |
| 1050 | 3674 | 6207 | 180 | 3393 |
| 1000 | 3499 | 5911 | 180 | 3243 |
| 950 | 3325 | 5911* | 180 | 3016* |
| 900 | 3150 | 5911* | 180 | 2789* |
| 备注：按20%的含油率和77%的产粕率。假设油厂压榨不亏损。 | ||||
推导和表象
好了，上文分析了那么多，我们看到美豆在跌破1050后事实上已经陷入了纠结，基本面的压力使得弱势延续，但核心推手的观望又使得下行过程踌躇不已。价格在缓缓下移中，似乎在等待新的指示，这个应该是美农9月的报告。
那么我们如何来预判这份报告呢？由于种植优良率一直保持高位，预示美豆的丰产压力仍在增加，所以报告继续维持利空的基调，这个应该不意外。但大家都清楚的是：信息本身不重要，其引发的市场反应才是最关键的。要回答这个问题，我们就应该去看8月12日之后市场发生了些什么？这一点就足够明确，即此阶段美豆始终是在缓缓下行，而压制价格的核心要素即为作物增产。很明显，即便9月报告继续保持利空，市场也并无新意。那么，即是说，9月报告即便利空，对市场的冲击效应也非常有限。
接下来，进一步，既然市场对此有充足的预见性，也有心理准备，甚至在提前消化，那么我们假设美农报告对大豆产量的不同调整，会引发的市场反应如下：
假设：
1、 产量调高2%或以上，则价格仍受到进一步压力，会再次缓缓阴跌；
2、 产量调高0%~2%，则市场对利空的消化完成，价格横向整理，或小幅反弹；
3、 产量不调整，或调减，则前期的下挫过度，期价中幅或大幅反弹。
其中2、3项假设，都会成为美盘豆系触底的逻辑！主要说明的是：美豆触底成立的表象是：第一是技术上的收复，即中阳反吞吃美豆在8月12日走出的中阴。
如此，油脂才能最终获得拯救。
策略
油脂部分
在基本面仍然为空头左右时，对底部的讨论是令人着迷，也是极端困难的，基于此，我们也尽力求证，尽力寻求可控的交易策略。
从国内当前油脂的走势看，已经显示出抗跌性，豆油1501合约在8月25日的阳线带有明显的底部推出意图，这是一个走稳信号。
我们认为：目前的策略为，可以在豆油1501合约5900一线建立1/5左右的仓位。而后等待美农9月月度报告指引。
如果，出现假设1，那么市场将继续下滑，此刻多单离场，等待新的信号；
出现假设2、3，而油脂的底部形态成立的有效性将急升，可等待美豆指数推高至1070上方后，寻求提升多头仓位。此刻，豆油1501价位应对应在6120略下一线。
粕类部分
粕类的总体策略和油脂一致的，因未见美盘豆系价格体系中，粕类和油脂有分离性。但细节上，则注意国内粕类在本轮下跌后有领先美盘的节奏。而从国内压榨成本推算也可知，事实上，1505豆粕已经达到美豆在900美分时的价位。(基于油粕同幅度测算)。
而若我们考虑，油脂完全抗跌，而粕类单独下挫，那么此类极端情况，豆粕1505也指向于2800一线。
那么对于有实际需求的企业，即便面对最极端的情况，也可以通过在2780~2900区间均衡建仓，以2840的均价建立50%的仓位。
接下来，我们要注意油厂对于远期粕类报价上给予的升贴水，如果油厂远期报价的升水提高，则表明远期采购走好，或油厂迫于成本压力，而再次挺价。此刻，企业需要等待美豆某一关键技术位后，再次寻求加仓时机。(对于此策略，我们现在暂时不能预见，需要实时跟进)
情况和逻辑就是如此。不管怎么样，至少我们争取在无解的困境中寻求第一缕阳光。
本文不涉及对任何资金要素、国内政策独立性的解读，因无法把握。
倍特期货 李攀峰
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