标题：“期权”+期货服务“三农”新模式

　　2013年，在大商所的支持下，新湖期货风险管理子公司——上海新湖瑞丰金融服务有限公司（简称“新湖瑞丰”）开展业务创新，联合锦州义县当地收储企业与合作社、种粮大户，结合国外经验和中国国情，充分利用期货市场功能，发挥期货公司风险管理子公司创新职能，在利用金 融市场服务“三农”方面积极探索，共同摸索出了“二次点价+复制期权”的义县模式。

　　其中，义县模式投资主体是新湖瑞丰；仓储主体是辽锦生化（公司为专业从事粮食收购、仓储、物流贸易、农产品加工及研发的科技型民营企业，并负责粮食等代收代储和销售环节的衔接工作）；收购对象是义县种粮大户以及义县华茂谷物种植专业合作社。

　　所谓二次点价就是农民在玉米上市初期，将粮食销售给新湖瑞丰，后者先按保底价核算的货款支付给农民。同时在未来一段时期，如果粮食价格出现上涨，农民有权力在某一天要求二次点价，新湖瑞丰将此阶段粮食价格上涨的一部分市场收益再返给农民，如果粮食价格下跌，则农民仍然享有保底价。农民两次结算，两次受益。

　　2013年，新湖瑞丰总计收购玉米1000吨，其中500吨采取一次性保底价收购，其余500吨采取与义县华茂谷物种植专业合作社约定二次点价收购模式。

　　二次点价的具体操作流程为，由新湖瑞丰从合作社采购500吨玉米，基准挂牌价折干粮为2225元/吨，新湖瑞丰先与合作社结算该部分粮款。上述500吨玉米暂存于辽锦生化粮库，同时与合作社约定二次点价时间段（从售粮日起至2013年12月15日止的任意一天），货物所有权转移至新湖瑞丰。在2013年12月15日之前，以每天锦州港玉米主流收购价-30元（辽锦生化至锦州港运杂费，锦州港为玉米交割地）为基准，农民可任选一天进行点价：如果基准价高于订单合同价，则由新湖瑞丰补给农民当日基准价与订单价的全部价差；如基准价低于订单价，则原订单价仍有效；如农民到约定时间仍未点价，计算农民自售粮之日起到约定时间基准价的平均价与订单价价差，如价差为正，则新湖瑞丰补给农民全部价差，如价差为0或负数，则仍可按原订单合同价进行结算。

　　至12月15日（新湖瑞丰与合作社的点价协议截止日）点价时间结束时，当周玉米价格下跌，合作社未进行二次点价，新湖瑞丰按照收购日至最后点价日期间锦州港日成交价均价计算出最终结算价格，该价格较收购入库日价格上涨15元/吨，新湖瑞丰按价差向合作社发放了15元/吨*500吨=7500元的二次点价补偿款。

　　对于一次性点价收购的500吨玉米，新湖瑞丰采用在大连市场直接卖出期货套期保值。套保后可选择在现货市场价格较好的时候卖出现货，平掉期货头寸；也可在行情不利情况下进行交割以获取相应基差利润。

　　对于二次点价收购的500吨玉米，由于农民拥有二次点价权，卖出套保仅能规避价格下跌风险（新湖瑞丰对收购的1000吨玉米均在1409合约上卖出套保，见附件一），若价格上涨则会带来采购成本提高的风险，新湖瑞丰因此选择“卖出期货+买入看涨期权”的组合来规避玉米价格双向波动的风险。在支付首付款之后，新湖瑞丰卖出玉米1409合约，同时买入1409看涨期权（由于目前国内还没有玉米期权，新湖瑞丰与一家外资大宗商品投资对冲基金［Vermillion Asset Management］合作，进行用期货复制期权的期权交易）。

　　在二次点价的过程中，玉米价格持续上涨时，期货套保对应的空头部位将出现亏损，而现货超额盈利部分需要完全支付给农户，因此为规避这部分风险，新湖瑞丰在国内没有上市玉米期权情况下，通过计算各种风险值及其变化，不断买入玉米期货合约并不断平仓的方式复制看涨期权。即在玉米价格不断上涨的过程中逐渐买入相应的期货合约，并在下跌的过程中通过风险值的变化而平仓相应数量的多头头寸（各风险值计算过程及操作见附件二）。这导致新湖瑞丰买入成本不断升高，但该成本相当于买入看涨期权时支付的期权费，希望借此达到规避价格大幅上涨风险的效果。

　　而在具体操作层面，新湖瑞丰依托新湖期货玉米研究员每日玉米基本面情况的研判，再结合新湖期货金融创新部对于各品种每日资金流向的分析，尽力在每日的期权复制过程中获得更优价位。

　　最终复制期权成本为3490元，付给Vermillion Asset Management公司咨询费为17655元，这就相当于买入看涨期权的期权费。复制期权操作至2013年12月15日结束，由于农民的二次点价时间到期，新湖瑞丰不再承担价格上涨的风险，因此用于复制期权的头寸全部平仓。

　　大商所组织新湖瑞丰推出的义县模式，通过创新子公司服务模式，探索带动农民增收新路径，服务三农新路径。但在试点过程中，也反映出场外期权局限性等问题。

　　首先，为农民和农合组织提供粮食销售新路径。义县模式不但能够保证农民稳定售粮，而且提供了选择市场价格的机会。农民实际售粮价格要高出国储收购价格，且有类似取得股票分红的二次结算机会，持续增加收益，本次通过期货公司风险管理子公司的运作，合作社农民分享到现货上涨带来额外15元/吨的收益，真正实现了增收的目的。

　　其次，风险管理子公司的创新职能得到充分发挥。期货公司风险管理子公司业务的推出目的，是为了推动期货行业创新发展，提高期货公司服务实体经济，特别是服务中小企业和“三农”的能力，促进期现结合，新湖瑞丰通过充分利用期货和期权这些专业而相对复杂的工具回避市场风险，在保证农民初始售粮价格高出国家收储价的同时，又为农民保留了价格继续上涨情况下继续获益的权利，探索出了期现结合，促进农民增收的新路。

　　义县模式给农民提供的二次点价模式简单明了，深受农民喜爱，但伴之而来的粮食价格涨跌风险则转嫁到新湖瑞丰身上，需要通过期货市场进行复杂的保值策略才能够规避，而其中的核心对冲工具就是期权。通过期权工具，相当于买了一份农产品价格保险,规避价格双向波动风险。由于目前国内没有上市玉米期权，因此操作采用是复制期权的替代方式，但复制期权毕竟无法完全代替期权本身，所付出的期权费成本也相应更高一些。因此希望我国的农产品期权能够尽快上市，为服务三农提供更为重要的金融工具。（王朱莹）