标题：利率下行开启国债期货牛市征途

周二，公开市场传来重磅利好，央行时隔不到一个月再次下调正回购操作利率，继续彰显引导货币市场利率下行、降低社会融资成本的意图。受此消息刺激，昨日国债期货各合约全线大涨，主力1412合约一举创出上市以来新高，成交量放大近两倍。

分析人士指出，央行正回购利率下调，意味着事实上的降息周期仍在继续，进一步打开了债券收益率的向下空间，未来在经济形势疲弱、通胀压力较小的基本面环境下，货币政策有望长期趋松，降息、降准等更有力宽松措施亦可期待，预计期债市场短期有望延续多头格局，中长期牛市基础则更加坚实。

期债量价创新高

央行周二公告显示，当日央行在公开市场开展了200亿元正回购操作，中标利率较上期下调10基点。至此，央行已是年内第三次下调正回购操作利率。可以说，今年以来，随着央行陆续推出SLF（常设借贷便利）、PSL（补充抵押贷款）、两次下调正回购操作利率等定向或微刺激性质的宽松措施，加上降低实体经济融资成本成为重要政策目标，近段时期市场对于未来货币政策的预期保持乐观倾向，但本次央行下调正回购利率与上次的时间间隔不超过一个月，仍在一定程度上超出了市场预期。

货币政策的阳光再次照进现实，债券期现市场可谓是“喜大普奔”。国债期货市场上，央行正回购操作刚一落定，央行公告还未见诸相关网站，消息灵通的投资者们就掀起了一场全面开花的做多行情。盘面显示，主力合约TF1412早盘一度在94.61元的前日结算价附近窄幅波动，9：45左右，多头热情瞬间爆发，期价在短短几分钟内被拉升至95元一线才展开盘整，直至14：30左右，期价再掀一轮升势，盘中最高摸至95.31元，尾市小幅回落至95.22元，较上日收盘价上涨0.612元或0.65%。TF1503、TF1506的走势与TF1412如出一辙，尾市双双上涨0.66%、0.65%。至此，虽然当前主力合约TF1412的价格距其6月初的高点仍有一步之遥，但WIND资讯提供的数据显示，5年期国债期货活跃合约收盘价和结算价均已双双创下上市以来的最高水平。

在总成交量和总持仓方面，昨日国债期货三个合约合计成交6103手，较周一的2225手放大174%；总持仓10964手，较周一增加439手，为连续第四个交易日持仓增加。

另外，昨日银行间债券市场也显著上涨，国开行四期新债中标利率全部低于市场预期，二级市场利率债收益率纷纷下行。重要可交割券中，14附息国债13收益率下降11BP，14附息国债08大降13BP，14附息国债03、12附息国债05分别下行9.5BP、10.40BP。货币市场方面，尽管下周面临企业上缴所得税影响，但资金面仍延续稳中偏松格局，隔夜、7天回购加权平均利率仅周一分别微升约1BP，收报2.55%、3.07%。

债券牛途前景广

9月18日央行下调正回购操作利率，令期债市场一举摆脱了绵延两月的底部盘整。但在新股申购、季末考核、国庆长假等因素压制下，加上9月PMI数据不差，本周又面临多项重要经济数据公布，期债市场在9月下旬至节后几个交易日再次陷入震荡。而本次正回购利率的再次下调，则又一次点燃了投资者的做多热情。市场人士表示，从昨日成交情况看，当前多头情绪高涨、远未释放完毕，期债短线有望进一步上攻。

展望未来更长一段时间，分析人士认为，央行正回购利率下调，意味着事实上的降息周期仍在继续，未来在经济形势疲弱、通胀压力较小的基本面环境下，货币政策有望长期趋松，降息、降准等更有力的宽松措施亦可期待，债券市场中长期牛市基础将更加坚实。

从WIND统计的机构预测情况看，9月份我国CPI指数同比增幅可能会跌至1.7%，创下年内新低；M2（广义货币供应量）增速可能维持在8月12.8%的水平，仍低于年初设定的目标值；三季度GDP增速可能仅为7.2%，低于前两季度。

中金公司表示，由于目前经济仍处于较低增速水平，在三季度GDP滑落的情况下，年内GDP增长7.5%的目标即使不完全达到也要努力完成，因此一定的政策刺激仍有必要。该机构认为，央行在国庆节前放松了首套房贷政策，此次降低正回购利率也是希望通过降低货币市场水平的方式来对经济进行一定的提振，不排除经济数据公布前后仍有一些定向刺激政策配套。

华泰证券分析师表示，目前债券收益率过度平坦的期限结构不仅反映了经济增速下滑的预期，也反映了市场对未来货币政策在短端方向上放松的预期。目前来看，以3个月银行同业存款和6个月银行同业存单利率为代表的银行短端利率9月中旬以来虽再次下降，但仍在4月以来的平台区域内，因此，预计央行在市场上的放松行为还将延续，年内仍有望看到正回购利率的下调。

光大证券分析师亦指出，在经济回落、通胀低迷的周期中，偏宽松的货币政策本是逆周期政策的应有选择，上半年央行将正回购利率标定在显著高于之前类似周期的水平，是出于调结构的需要维持一个紧平衡的资金状态，而当前金融和债务风险缓解，结构调整成效初显，同时保增长的压力大增，政策在调结构和稳增长之间倾向稳增长，因此预计中性偏宽松的货币政策将在年内持续。该机构认为，虽然当前仍不具备全面宽松的必要，但如果未来外汇占款持续回落，央行可能在基础货币投放上有所松动。

另外，有市场人士认为，从历史经验来看，经过公开市场操作利率连续几轮下调之后，降息（下调存贷款基准利率）的概率也将大幅增加。今年以来，央行14天期正回购利率已经连续三次下调，累计幅度达到40BP，远远超出了历史上通常每次25BP的存贷款利率调整幅度。

总体而言，未来不论央行更多侧重数量型还是价格型政策，其货币政策宽松的取向已经成为当前市场的一致预期。在此背景下，债券期现市场的牛市格局有望延续。