标题：熊市末期 白糖期货战略性做多

　　我们认为，白糖(4786, -3.00, -0.06%)经过3年多的下跌，目前表现出熊市尾声的特征，或开启由熊转牛的运行态势，2015-2016年，白糖期货应该以战略性做多为主。

　　国际市场阶段底部已成

　　受全球食糖库存较高及阶段性供应过剩较为严重的影响，国际糖价今年维持了震荡下跌态势。预计2014/2015年度，国际食糖供需情况有所好转，食糖产量小幅下降，期末库存将有所下降，预计国际糖价阶段性底部或已形成，但库存压力犹存，底部震荡时间预计较长，需要逐渐消化转结库存。

　　Unica最新数据显示，4-10月，巴西中南部糖厂收榨了5.153亿吨甘蔗，较上榨季增加0.5%；糖产量较上榨季下降0.7%，至2950万吨；乙醇产量较上榨季增加6.4%至233亿升。我们认为，巴西后期的食糖产量或将继续下降，年初的干旱影响甘蔗产量。同时，全球糖价下跌，巴西继续扩种及轮种的积极性下降，后期甘蔗产量难言乐观。

　　2014/2015榨季，预计印度的食糖产量或小幅增加，但期初库存要小于2013/2014榨季，消费量增加约100万吨，使得期末库存有所下降；但从目前的情况来看，印度的食糖产量或存在较大的不确定性，糖厂拖欠农民的甘蔗款较多，糖厂和政府的博弈在继续，榨季或有所推迟。同时，印度的出口政策是否延续，或对国际糖价形成压制；印度或是今后一段时间影响国际糖价的一个主要因素。

　　综上，2014/2015年度，国际食糖过剩情况有所改善，只要价格重心稍微上移，对中国的食糖价格的压制或有所减弱。

　　国内进入减产周期

　　2013/2014榨季，中国食糖产量继续增加，在国际糖价下行中，配额外原糖大量涌入，使得本已过剩的糖市雪上加霜；尤其在国家不再对食糖进行收储的情况下，国内糖价大幅下跌。食糖价格持续低于生产成本，国内制糖企业继续陷入亏损。2013/2014榨季，中国食糖期末库存达到980万吨左右，创历史新高。其中，可流通库存高达360万吨。预计2014/2015榨季，食糖进入减产周期，中国食糖产量将下降到1130万吨左右，进口量或下降到250-300万吨左右，消费量保持小幅增长，预计在1500万吨左右；2014/2015榨季，食糖期末库存将下降到856万吨左右，其中，国家库存在660万吨，可流通库存在196万吨左右。由于国家库存短期内不会投放市场，可流通库存大幅下降，食糖价格将得到较大支撑。

　　不确定因素是中国的食糖进口政策。10月23日，商务部、海关总署联合发布公告，决定将配额外食糖进口纳入自动进口许可管理，自2014年11月1日起执行。这一政策的具体执行情况，仍有待观察；若能实现行业自律，进口总量能得到有效控制，国内食糖供应情况将得到较大的缓解。

　　今年第四季度，由于陈糖库存较多，食糖阶段性供应量较大，食糖价格上涨空间将被压制；但新榨季预期食糖产量将下降，这会对食糖价格产生一定的支撑。预计第四季度糖价将维持震荡偏强态势。目前，郑糖1501合约价格在4700元左右，按照400元的甘蔗收购价格计算，较低的成本在4500元左右，或引发套保需求，价格继续大幅上涨的压力较大。

　　中国食糖生产一直保持着规律性的周期性波动。从1990年到2013年，中国食糖生产的增产、减产周期平均为31个月。包括增产、减产在内的完整生产周期平均为5.12年，约62个月。受此影响，我国食糖市场运行的基本周期也为31个月左右；但受政策等因素影响，食糖运行的周期有时候可能会小幅延长或缩小，不过，整体增产、减产周期性较为明显。

　　本轮增产周期从2011/2012榨季开始，预计到2013/2014榨季结束，食糖价格从2011年8月份最高点，到2014年9月的最低点，下跌了近50%，下跌时间持续37个月，熊市运行周期有所延长。我们认为，食糖熊市周期或已结束，牛市周期或从今年四季度启动。（作者系中信期货分析师）