标题：商品期货向上修复行情已终结

4月至5月上旬，大宗商品期货市场一度强势反弹，出现普涨走势。然而，进入5月中旬，商品反弹戛然而止，包括有色、黑色、建材、化工甚至农产品纷纷拐头向下，出现大幅度下跌。

此前大宗商品反弹只是对美元回调、中国货币宽松、原油反弹和供应端收缩的价格再平衡(向上修复)，但其熊市结构并没有结束，5月上旬的反弹高点很有可能是年内高点。

商品供求关系尚未逆转

商品价格的核心是供求关系，供求关系进一步延伸为实体经济“消长”。在过去的50多年中，大宗商品价格走势与经济增长率之间相关系数达到0.45。2011年之后中国进入工业化后期，经济开始减速换挡，单位GDP消耗大宗商品强度逐步自峰值回落。按照边际变化率，2011年只是触及峰值回落，而2015年可能还处于加速下滑的阶段。

目前全球经济复苏还很脆弱，一季度美国经济复苏也呈现放缓的势头，欧洲经济尽管开始止跌企稳，但是在结构性改革的背景下寄希望大幅增长是不大可能的，日本经济还处于自通缩的泥潭挣扎中。

尽管印度是潜在的接棒中国的力量，但按照中国经济的体量和对全球商品消耗的比重，印度对商品需求要完全弥补中国需求下降带来的缺口恐怕短期难以实现。目前全球对印度经济增长看好的逻辑在于人口红利和改革红利，但印度可能无法复制中国的大投资增长模式。因此，大宗商品需求增速大概率是继续下滑。

供应端来看，由于2009年至2010年大宗商品强势上涨，大多数矿产品、石油产品和建材产品产能出现大规模投资扩张。自2014年开始这种扩张势头才有所放缓，供应端由此开始缓慢收缩。然而，全球非常规货币宽松带来的融资成本的下降，以及中国在2015年逆周期政策再度出发，供应端的收缩因此难以大规模展开，反而在大基建、以及“一带一路”等远景规划中重新复产，由此在供求曲线上表现的变动是：需求曲线远端下移而供应曲线小幅左移，最终供求曲线平衡点下移。

逆周期政策，顺周期经济

2014年四季度以来，中国货币政策逐步走向宽松，进入2015年一季度财政政策也走向宽松，国内政策基调从2011年至2013年的去杠杆，变为加杠杆。而包括简政放权、国企改革、发展混合所有制和地方债务置换等政策接连出台，但笔者认为政策当前的意图直至防风险，即防止地方债大规模违约引发的尾部风险。

从历史情况来看，逆周期政策只能平滑经济下滑的坡度，减小经济增长曲线的斜率，但并不会改变经济的顺周期特点。因此逆周期政策可能会导致经济短周期企稳甚至温和反弹，但是中长期下行方向是不变。

而“一带一路”建设是一个长远的战略构想，不是一个实体和机制，而是合作发展的理念和倡议，是依靠中国与有关国家既有的双多边机制，因此对于产能输出和商品的需求提振还停留在理念上，未来“一带一路”建设取决于机制的建立和各个经济体的合作，在产能输出、刺激需求方面要想起到立竿见影的效果恐怕无望。

美元和全球流动性对于商品的影响在很长一段时间是负面的。尽管美国经济一季度增长放缓，但很多因素都指向天气等季节性因素。而美国经济结构经过金融危机之后的修复，包括家庭负债率下降、企业完成去杠杆等，使得美国经济复苏比其他任何经济体都要顺利。目前美元实际利率已经跌无可跌，因素未来强势美元和美元实际利率上升还是大概率事件。更何况，为了应对美联储资产负债表修复和美国再工业化，强势美元吸引资金回流美国正是美国政府当局所希望看到的。当前不同于2001年至2008年，美国高额的经常项目赤字已经缩小，甚至转变为盈利，在再工业化和去负债化的趋势下，美元流动资金大概率是收缩的。

按照当前的投资逻辑，实物资产并非是资金的最佳去处，最佳的去处是金融资产。不管是2003-2008年商品超级牛市，还是之前的商品牛市，这都离不开通胀攀升。商品作为对冲通胀的利器，如果通胀缺席，那么商品投资需求将黯然失色。