标题：刘海影：风口上的A股投资策略1

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　　国富投资首席经济学家刘海影在演讲中表示， 本轮牛市主要的动力来源于估值的扩张，而并不是企业盈利的增加。

　　以下是文字实录：

　　刘海影：谢谢主持人，很感谢和讯网给我这个机会能够跟在座各位分享一下我们的一些研究，主办方给我的题目是蛮就挑战性的，风口上的A股投资机会，我在进入这个题目之前稍微讲一下我的经历，我以前在国外从事对冲基金的管理，有做宏观对冲，有做以美股为主的全球股票对冲，所以给我一个机会，能够从全球的角度看待目前的A股市场。

　　下面想要讲的题目有三个方面。

　　一、讲一下目前的风口，去比较看一下，当目前中国的A股已经走到5000点这么一个关口的时候，我们看一下风是不是还在继续刮。未来的风会停在什么地方？

　　二、在这些风口里面哪些猪在跑，哪些猪在飞。

　　三、国富作为专业的对冲基金公司怎么在这个风里面做我们该做的事情。

　　要谈论风口，这也就是谈论目前中国A股市场运行背后赖以支撑的经济格局，要谈论目前的经济格局，你的观察点可以非常多，因为中国的经济非常复杂，我提供一个观察点，从债务的角度，债务角度的观察点好处在于它的确对于中国经济的影响非常大，前两天刚刚出台的新的消息，地方债又有1万亿的置换，所以大家都会很担心，中国的债务是不是太多，有人算出来，中国债务光是支付利息的部分就会吃掉中国经济增长每年涨衰新增价值的全部，我的角度完全从数量上分析这个问题。观察中国债务问题要看它的本质，债务问题的本质不在于它是多了还是少了，而在于与这个债务相对应的资产是好资产还是坏资产，债务是用来干什么的？债务是为了支持对资产的形成或者投资，如果以债务作为代价所支持而产生资产本身是一个好资产，是一个能够获得合格投资回报的资产，大多数债务是自我清偿性的，只有当你的资产本身是不能获得合格的投资回报率，而同时你这家企业又由于各种原因退出的时候，这时候债务成了问题，债务问题反映的是资产问题，资产问题反映的是你这个企业能不能生存的问题，用宏观经济的话语是反映这个产业里面是不是有过多过剩产能的问题。

　　正常的国家里面总是有闲置资产，美国是20%是闲置资产，箫条期间过剩产能会上升到20%，这是正常的，如果说过剩产能过高，这意味着你的实体经济里面有过多的企业是属于僵尸企业，是依靠债务来支撑它的生存，比如说大量的国有企业不挣钱，大量的重工业，铝、钢铁、造船，这些产业是具有过多的过剩产能，这时候你的债务就成问题了，因为你所对应的资产是没有能力去还本付息的，而这个过剩产能的含义是什么呢？是表示你有很多的资源是配制在错误的地方，过剩产能是这个。资源配置如果是错误的时候，经济体的增长速度会极其慢，我们做过一个研究，研究全球200多个国家在过去半个世纪经济增长史，得出的结论是非常强的，如果这个国家的资源配制是错的，必然意味着这个国家的过剩产能是高的，过剩产能高的国家经济增长速度大概来说只有对立组的三分之一。这些过剩产能高的国家在金融上的表现必然反映为债务比例是直线飙升的，过剩产能高的国家债务占GDP的比例在过去这些年是上升的24%，对比组只上升了26%。中国2008年之前情况是不错的，过剩产能大概是20%，吻合全球平均水平，2008年随着政府强力刺激政策的出台，过剩产能率职先飙升，现在是33%左右，与飙升相同步的是债务比例，过剩产能太高，债务比例过高，所对应的是什么呢？资产投放率也会降低，这是我用微观数据做成的一个显示，可以看的很明确，随着我们过剩产能的提高，随着我们用更多的债务来支撑本该退出产能的具体的退出，以至于我们的投资回报率实际上是降低的。这个债务比例高到什么程度呢？中国目前水平是184，184是什么水平？超过了美国，超过了欧洲，超过了日本，美国在2007年金融危机爆发之前，这个参数大概是在170左右，过去五年美国经历了痛苦的去杠杆的过程，在过去五年美国所破产的大公司数比全球其他国家加起来都要多，美国破产的银行数比全球其他国家加起来还多，因为这样的去杠杆过程美国降到160，唯有中国，在全球主要经济体里面是直线飙升的，从我们比较良好的110左右的水平，超过了184。这么高的债务比例以及这么高的过剩产能导致的一个后果，自我强化的死亡循环，这是什么意思？有很多工程产量放在那个地方，背后是由中央政府信誉作为担保，迫使金融行业不断的为这些僵尸企业提供源源不断的融资支持它们的生存，由于它们聚焦退出，使其他企业的合作回报率继续降低。在工厂这个层面发现产品卖起来非常难，大家产能太高了，竞争对手太多了，在这个压力之下，不得不压价甩货，这些企业处于亏损，这些亏损企业不允许破产的时候，必然导致我们很多资源是通过各种金融运作手段源源不断的注入到僵尸企业里面去，这就变成恶性的，没有止境的循环。这个循环并不是中国特例，在历史上曾经出现过，我们目前中国的债务比例所遵循的路径跟日本在二十多年前是一模一样的，日本在二十多年前债务比例最高到220，花了20年的时间日本降低到160多，但这使日本经济失去了20年，中国已经超越了日本，成为全球债务比例最高的国家。中国经济面临的挑战很大，这个挑战如果不付出痛苦的代价我们是看不到这个循环被打破的迹象，这个痛苦的代价是什么？痛苦的代价是你必须要让部分落后的过剩的产能退出，相对应的，这一部分产能所对应的债务需要遭受损失，大家都喜欢泡沫，没人喜欢泡沫崩溃，但是我要讲，经济学里面，泡沫的诞生和泡沫的崩溃都具有它的价值，泡沫的诞生的价值是在于发现机会，迫使更多的资源去追逐这个机会，追逐这个创新，泡沫的崩溃的价值是淘汰我们的错误，淘汰那些注定没有前途的东西，而到目前为止，我们中国所追寻的路径是拒绝对于无效产能的淘汰，因为我们都知道，这种淘汰进要付出非常痛苦的代价。

　　在目前这种情况下，股市的上升怎么定义，我在去年下半年的时候曾经写过一篇文章，刀锋上的泡沫化牛市，到目前为止我依然持有这个观点，我们目前所看到的牛市是泡沫化牛市，泡沫化牛市有价值的一面，或者说正确的一面是在于的的确确我们看到在需求端，我们有很多有益的变化支持泡沫的诞生，包括居民资产重新配制，包括在经济箫条情况下，我们中央政府必然的，而且持续的放松货币政策。我还要重点强调的，这和我们操作有直接关系，供应链也出现了积极的变化，中国经济无论面临怎样的挑战，可以肯定的一点，作为全球第二大的经济体，我们这个经济体培育了非常多伟大的企业或者是优秀的企业，中国在过去的十年里面，我们中国股民没有机会分享这些优秀企业带给我们的收益而已，在2006年、20007年的时候中国GDP就20多万亿，现在是60多万亿，那时候中国股市是经济是脱节的，由于我们伟大企业没有被装进股市来，去年为止出现了一个变化，定增收购打开了一条通道，让这些上市企业拥有对于非上市企业吸纳的优势，收购的方式把中国经济里面最创新的，最具有增长前景的利润点装进股市里面来，让我们投资人可以分享，所以这个我要谈到的是，为什么这一轮行情体现的比较特殊，虽然表现出来是增长资金推动的行情，但是相对表现最好的反而是在存量资金逻辑里面表现非常好的创业板和中小板，原因很简单，创业板和中小板的股票能够通过定增收购的方式把最好的公司装进来，在泡沫化牛市里面定增收购，这是中国和全球股市曾经出现过的状况，回顾一下，2001年纳斯达克泡沫期间一个公司从几十亿美元的公司成长到全球4000多亿美元的公司，它做了几百次的收购，它的股票市盈率是30倍的时候可以用10倍市盈率收购装进一些公司到这里来，这样它的增长会很好，不管对于蓝筹股或者大股票有多少优势，我们仍然认为在泡沫化牛市里面，可能更有表现的仍然是可以最大限度的受益于定增收购的这些行业和公司。