标题：上下两难 期债区间波动为主

　6月以来，国债期货主力合约TF1509在前期超跌之后出现了连续的小幅反弹，但持续时间不久，随后又开始小碎步回落。TF1506合约在6月12日最后交割日小幅上涨，由于长期被市场打压，交割时实现合理估值修复。

　　经济下行压力持续

　　经济基本面上，3、4月的实体经济数据维持低迷，5月的经济数据虽然有回暖的迹象，但是下行压力仍较大。5月规模以上工业增加值同比增长6.1%，略高于前值和市场预期。5月固定资产投资同比增长9.9%，比上月回升0.3个百分点。其中，制造业投资增长10.4%，比上月回升1.4个百分点，房地产开发投资增长2.4%，回升1.9个百分点。1—5月城镇固定资产投资同比11.4%，不及预期的11.9%，也低于前值的12%，连续第11个月放缓。5月社会消费品零售总额24195亿元，环比增长0.81%，同比名义增长10.1%。

　　整体来看，5月的数据虽然比3、4月稍有好转，但整体仍然疲软，回到平稳健康发展的正轨仍需时日。

　　政策对实体经济提振作用仍需提升

　　今年上半年以来，央行货币政策一直以稳增长为主，除了降准降息，还不断通过各种货币工具向市场注入流动性，以通过刺激实体经济投资来达到稳增长的目的。虽然央行成功引导了银行间利率下行，并使得市场资金流动性维持超常宽松状态，但是对实体经济的提振作用有限，货币政策左右为难。

　　从货币供给的数据看，5月国内社会融资规模12200亿元，高于预期和前值。5月广义货币M2货币供应同比增10.8%，高于预期和前值。贷款方面，5月新增人民币贷款9008亿元，高于预期和前值。可以看到，虽然信贷扩张并未减速，但是实体经济仍然没有得到有效刺激。原因可能是资金并没有流入到投资和消费领域，货币政策没有达到明显的效果。未来央行虽然仍然会维持宽松的货币政策，但是宽松刺激不断加码的可能性变小。

　　期债预计仍以区间振荡为主

　　当前股市火爆，相比之下债市整体较为平淡，热点缺乏。当市场流动性超常宽松已经成为一种常态，大部分有关基本面或者流动性的新消息不再能为债市带来明显提振。整个债券市场关注点较为松散，没有明显的热点。利率中枢处于历史相对低位，上行有压力下行有支撑，波动缺乏显著的趋势。预计未来走势仍然以区间振荡为主，建议操作时维持谨慎的态度。

　　交割范围改变影响跨期价差。5年期国债期货合约的跨期价差历史上一般维持在0.3到0.6之间，但是当前TF1509合约和TF1512合约的价差较大，接近2。我们分析其原因是因为中金所调整了5年期国债合约的可交割国债范围。TF1509合约的最便宜可交割国债是150007.IB，是一只7年期国债。TF1512合约的最便宜可交割国债是150003.IB，是一只5年期国债。由于两者的最便宜可交割国债特征相差较远，导致了两个合约理论定价维持较大的差别。当前的跨期价差是合理存在的，并不是市场套利机会，建议投资者不要盲目进场套利。

　　整体来看，当前债市热点仍然缺乏，波动缺乏显著趋势，预计未来走势以区间振荡为主。另外，TF1509合约和TF1512合约的高价差由交割制度的修改而造成，建议不要盲目进场套利。