标题：徐凌：期指是分流现货市场抛压的泄洪口

　近期证券市场大幅下挫，市场中有不少对股指期货质疑的声音，针对投资者关心的问题，期货日报记者采访了海通期货总经理徐凌。

　　股指期货是现货市场的镜子

　　针对A股下跌与股指期货有关系的观点，徐凌表示，期货市场只是股票现货市场的反映。股票现货的涨跌则是由宏观经济、政策、上市公司盈利情况、A股市场制度等综合因素决定的，股指期货作为A股现货市场衍生出来的一个风险管理工具，会反映和跟随现货市场下跌，但和现货市场下跌之间没有因果关系。这就像一面镜子，你站立，镜中的你也站立；你下蹲，镜中的你也下蹲。

　　“我们往往看到，在股市下跌时期，就有投资者认为股指期货与A股下跌有关系，市场中的声音会进一步放大；在股市上涨时期，则听不到这样的声音。”徐凌说，认为股指期货与股票市场下跌有关系的人，基本从未参与过期货交易，他们并不了解期货的原理、功能作用和运行机制，真正参与期货交易的投资者则能真正理解期货市场作为价格发现和风险管理的作用，不会持有偏见。

　　徐凌称，回顾本轮市场的下跌，归根结底是因为现货市场中的配资资金、杠杆资金引爆风险，形成踩踏效应。现货市场的杠杆资金过去一年呈几何级数增长，而且并未纳入到合规规范管理范围，就像没有关在笼中的野兽，当有外部因素踩到它的痛处时，必然跳起来咬人，造成巨大破坏。所以从长远来看，防范股市暴跌的重要措施之一，就是规范现货市场中的杠杆资金，而短期来看，则要从投入真金白银和恢复市场信心方面双管齐下。

　　期货市场的多空是一一对应的

　　有投资者认为，市场下跌与股指期货空头有关，应该限制空头和裸空，甚至不能有做空机制。对此，徐凌说，空头主要有三种类型，应逐一进行分析。

　　第一类是套期保值的空头，它实质上是股票市场的多头。机构投资者大多以套期保值为主，其作为股票市场主要参与者，在股票现货市场买入持有股票后，面临风险时，在期货市场上卖出同等数量的股指期货。这样，当所持股票因价格变动出现亏损，则反向期指交易的盈利可弥补其现货交易亏损，从而有效规避股票市场价格风险，这就是股指期货的套期保值作用。如果没有股指期货机制，机构投资者失去套保工具，那么在面临股市下跌时，机构投资者将可能直接在股票现货市场抛售。以6月26日为例，当日3个股指期货合约收盘后卖空持仓共28万手，假设60%的持仓是套保单，以覆盖50%的现货头寸和10%的保证金比例计算，当日卖单持仓保证金超过193亿元，覆盖现货股票估计超过3860亿元。正是因为有了股指期货套保对冲，现货市场有近4000亿元的股票不用减持抛售。可见股指期货是分流现货市场抛压的泄洪口。“我们连续于7月2日、3日两天向市场发出《海通期货关于理性对待市场波动的倡议》，始终强调‘股指期货是资本市场出现系统性风险的重要避险工具，机构套保有助于维护股票市场稳定’这一观点。”徐凌说。

　　第二类是程序化交易、阿尔法量化策略等方面的空头。程序化交易为市场提供流动性，它既是期货市场的空头也是多头；阿尔法量化策略本质上与套期保值一致，也是现货市场的多头，但是在现货市场持续下跌的情况下，阿尔法量化策略会失效。

　　徐凌说，需要强调的是，在目前中国资本市场，并没有类似国外的“裸空”或者“裸做空”。国外“裸卖空”是现货卖空的极端形式，是指交易者在未提前借入或持有股票的情况下，直接在市场卖出不存在的股票。这种交易方式由于缺乏现货交割基础，具有很强的投机性与违约风险，且无中生有抛售股票的方式将直接冲击现货市场价格，因此，境外大部分市场禁止裸卖空，或对裸卖空进行了严格限制。我国同样全面禁止裸卖空交易。目前股票市场上的融券交易也不完全是裸做空，而且融券基本融不到。期货市场实行保证金交易，也是有钱才能够开空单，并不是裸空。这就是第三类空头，正确的说应该是投机空。

　　他表示，期货市场的多空是一一对应的，或者可以说是有阴就有阳。一个空头对应一个多头，在市场形成下跌趋势时，投资者（或者说投机者）会开空单，上涨趋势时开多单。期货市场的投机交易是市场的重要基础，因为如果没有投机交易存在，套期保值就没有基石。如果空头被限制了，多头跟谁成交呢？他就没有交易对手了，意味着市场也就缺少了相应的做多力量。

　　他认为，根据交易所异常交易有关制度，投机的交易和持仓一直以来都是受到严格限制的。以7月3日为例，前一日晚上监管层出政策打击恶意做空，当日早上很多投资者不敢开空仓。沪深300股指期货主力合约涨幅一度超过2%，中证500股指期货主力合约涨幅超过3%，但是到了下午，沪深300指数盘中下跌超过6%，收盘跌幅5.4%，把股指期货也拉了下来，中证500股指期货主力合约当日跌停。可见，在缺少做空力量的情况下，股市下跌是由现货市场的踩踏引起，而限制做空进一步导致一些机构被迫在现货市场抛股票。

　　“当然，在新兴市场中，投机者中一定也会混入跨市场恶意做空者，对于这类投机者，交易所有异常监管机制和大数据分析，一定要坚决防范和打击。”徐凌建议。

　　外资在期货市场的持仓有限

　　对于股市持续下跌有外资做空的说法，徐凌称，这种观点只是臆想，监管层对此也做了澄清。一方面，外资在期货市场的持仓是很有限的。7月2日，QFII和RQFII的多空持仓分别为393手和29842手，分别只占总持仓的0.166%和12.6%，总量不大，相对于股票市场几十万亿元的市值，无法撼动现货市场。另一方面，根据规定，QFII、RQFII只能进行套期保值交易，中金所网上公布的套期保值管理办法表明，在对套期保值额度审批时，必须有现货基础，期货的空头头寸不能高于现货资产价值，需要提交近期现货等市场交易情况及相关资产证明、套期保值套利交易方案等材料。从6月15日到7月2日，QFII和RQFII的多空持仓分别增加了12.6%和7.5%。QFII和RQFII持有大量股票，通过股指期货对冲现货下跌的风险，不用直接在现货市场卖出股票，分流了现货市场的卖压，反而减少了对现货市场的冲击。

　　国内股市对冲工具不足

　　有投资者认为把股指期货拉出升水就能带动现货市场上涨。对此，徐凌并不认同。他解释说，一般来说，股指期货升水，就会引发套利资金入场，股票市场就会上涨，或者说跌得慢；股指期货持续贴水，股票市场就会跌势加大。

　　“以7月3日中证500股指期货主力合约当天的表现来看，当日该合约跌停，贴水一度超过10%。为什么会贴水？根本原因是该合约承载的不仅是对冲中证500指数下跌风险的需求,还承载了中小板、创业板的对冲压力。”徐凌说，因为没有中小板股指期货、创业板股指期货这些对冲工具，所以当现货市场出现系统性风险时，机构、私募等投资者只能不借代价、蜂拥到中证500股指期货合约做套保，这本质上是对冲工具不足造成的。

　　徐凌表示，就像前面所说，股指期货是现货市场的镜子，只有当现货市场上涨、或者大多数投资者预期会上涨时，才可能出现升水，仅通过限制做空来拉升水并不现实。1997年香港金融风暴的做法值得借鉴，港府投入真金白银拉升股票现货，再全力拉高期指打出升水，从而化解了市场风险。

　　对当前金融期货市场的建议

　　“我坚持《海通期货关于理性对待市场波动的倡议》中的观点，建议交易所打击跨市场恶意做空。”徐凌表示，长期来看，交易所需进一步完善风险对冲工具，比如推出中小板、创业板股指期货；进一步降低投资者准入门槛，使更多投资者有更丰富的风险管理方案。

　　徐凌说，中国资本市场推进改革创新、提升竞争力和抗风险能力是大势所趋，此次应对股市大幅下挫是我国应对金融风险的一次大规模、跨部门战役，今后汇率和利率市场化过程中预计也会遇到类似的风险，因此有必要加快完善多层次资本市场建设，加快研究推出汇率期货、期权等风险管理工具。

　　在采访即将结束时，徐凌呼吁市场经营机构和已经正确运用风险管理工具的投资者共同努力，加强投资者培训、正确宣传股指期货的功能作用，使更多人对股指期货有正确的认识；呼吁更多媒体理性、正确、专业报道期货市场作为国家风险管理基础工具的作用，创造一个良好的舆论氛围。