标题：为救市禁止卖空 只能适得其反

　A股狂热之下，关于救市等有诸多说辞，其中有更多常识需要理清。先看泡沫，有什么特点？有学者研究了历史上的泡沫后总结出四个共同特点：1）泡沫往往随着技术和金融创新; 2 ）泡沫往往伴随疯狂的交易，投资者（特别是新加入的投资者）交投活跃; 3 ）泡沫在资产供给增加时变得脆弱易碎; 4）泡沫可能会突然爆裂，而且没有任何警示标志。

　　怎么理解泡沫的形成一直是研究难点，搞清楚泡沫产生的原因，崩盘就自然而然可以理解，也因此学术界对于崩盘的专门研究要少很多。过去三周中国股市的快速下跌，其实给大家提供了一个实时观测点。我的观察在于，当崩盘开始时，一个明显特点是各种充满金融谬误的文章和言论层出不穷（类似于泡沫产生的时候各种谬论披着各种漂亮的外衣和口号大行其道）。上到监管层、金融机构高管，下到普通老百姓(603883,股吧)都热衷于传播这类文章和论调,无从判断有理没理。各类社交媒体流行派生参差不齐分析，例如一则流行文章提及在美国2008年金融危机爆发后，证监会主席克里斯托弗·考克斯停止金融股的卖空的禁令立竿见影，特别表现在被禁止卖空的金融股表现得比不受禁令限制的股票回报要好，因此这一招值得中国效仿。文章作者还引用了研究卖空禁令效果的一篇影响很大的文章来支持他的看法。

　　事实果真如此？我认识被引用文章的作者Ekkehart Boehmer, Charles M. Jones还有Xiaoyan Zhang，我估计他们看完上述言论会啼笑皆非。这三人文章的摘要清楚地写着：被禁止卖空的股票的市场质量（用买卖差价和日内波动率来衡量）严重恶化；最初被禁止卖空的股票价格上升，但这很难归因于禁令。因为禁令宣布同一天美国政府出台了《问题资产救助计划》和其他救市方案；那些后来被加入到禁令的股票的价格都没有上升。网上的谬论创造者显然只知其一不知其二。

　　卖空禁令效果适得其反的发现也被其他学者相继证实，比如Robert Battalio和 Paul Schultz发现被禁止卖空股票的期权的买卖价差急剧变大，使得市场流动性显著降低，即使那些不受禁令限制股票的期权的交易成本也收到负面影响而增加。这两篇文章预计，卖空禁令使得美国股票和期权市场的交易成本在禁令期间分别增加了6亿和5亿美元。Alessandro Beber和Marco Pagano研究了危机期间其间30个实施卖空禁令国家（包括加拿大，澳大利亚和大部分欧洲国家）的股市表现，他们同样发现被禁止卖空的股票的流动性恶化，在市值小和没有期权的股票上特别明显；卖空禁令阻碍了市场对价格的发现而且并没有起到支撑价格的作用。在下图中，最上面的蓝线是受卖空禁令限制的股票的平均买卖价差，中间的红线是和受限制股票类似但是仍然可以卖空的股票的平均买卖价差，最下面的黑线则是前两者之间的差别。很明显，不管哪种股票，以买卖差价衡量的市场流动性在禁令实施（以垂直的虚线区分）后都下降了。

　　与此同时，在股市下跌时应该禁止卖空的其他论点(包括卖空加剧下跌，加剧波动和破坏市场稳定性)也没有得到事实的支持，Michael McKenzie对此进行了很好的文献回顾，他还特别指出在危机期间没有禁止卖空的芬兰、瑞典、香港和新西兰的股市市值表现稳定。事实上，卖空交易可能来自于投机者，但也来自风险管理者，做市商和投资者的对冲保值交易。而禁止卖空对于后面几种投资者的破坏性很大，他们停止交易则会降低市场流动性，他们卖出无法被对冲保值的多头头寸则使得这些股票价格下跌。学术界的结论是监管层如果将来再考虑禁止卖空，应该更加谨慎。事实上，这些研究成果被美国证监会接受，新一任主席玛丽·夏皮罗在2010年指出卖空有利有弊，用改进后的市场熔断机制去限制卖空比完全禁止卖空要好。

　　对于卖空，金融学界的意见比较一致，而且倾向认为其存在对市场利大于弊，而普通投资者和公司高管则通常持相反的意见。也因为这样，监管层对卖空的看法摇摆不定，在过去75年里，美国和其他国家对卖空的监管规定经常更改。实际上，监管层在危机期间不恰当的应对安排和模糊性的政策本身就是造成市场流动性恶化和价格波动增大的一个主要原因。前面提到的Robert Battalio和 Paul Schultz在文章里指出，2008年金融股的禁令出台后，美国证监会就没有完全说清楚和之前出台的裸卖空禁令的区别，导致市场参与者模糊不清。证监会在接下来几天又接连出台了几份监管说明，每次都让市场意外，让市场的不确定性（风险是可以根据历史来衡量估计的，不确定性无法根据历史来衡量和判断，因此人们倾向于考虑最差的情况）进一步增加。我们最近完成的一篇论文就清晰地说明，当市场参与者对不确定性的反感或害怕的程度增加后，市场的流动性可能在缓慢减少后达到一个阈值，然后突然大幅度下跌。原因是市场的参与者用扩大的买卖差价来保护自己，一旦对不确定性的害怕程度增加到一定程度，即使了解证券价值，愿意参与交易的理性投资者也发现价格不划算而停止交易。这种情况在美国金融危机爆发后的多个场外柜台市场出现，仅仅用风险增加是解释不了的，只有对不确定性进行模型刻画才能理解。在我们的文章里，解决流动性紧缩的办法，就是监管当局迅速而清晰地排除市场上蔓延的让人模糊不确定的信息。我们在另外一个研究里还发现，媒体和网络对市场不同看法的观点交流和信息传播，会通过投资者的买卖行为而加大市场的波动性。不过，因为我们无法禁止人们的信息交流，有效控制市场波动率的方法还是需要监管当局清晰排除不确定性的负面影响。这次市场下跌期间屡见不鲜的谬误传播，如果可以得到及时的厘清，相信会帮助投资者做出正确的买卖决策。

　　监管当局在判断谬误言论的时候需要学者们研究成果的支持。虽然学者们也经常对一些问题争论不断，但是对于卖空的研究结论还是基本一致的。值得一提的是，上面提到的几篇文章都是在2008年完成，但都经历了同行长时间的审阅以保证结论的准确性，最快的一篇也是在3年以后才发表出来。中国的监管机构应该和大学合作展开对中国金融市场的研究，可惜的是，在目前的大学评级制度下，在中国和香港的年轻学者大多都在研究美国金融市场，许多成果对美国金融市场监管成效很大，但他们对于中国金融市场的研究则投入不足；年长的学者则大多在从事行政管理等非研究类工作 。希望这次股市的暴涨暴跌能够引起中国政府的重视，鼓励学术界对中国市场的研究，培养专业人才为政策制定者提供合理和有效的建议。