标题：沪胶买9空1套利机会分析

　每年6月下旬至7月下旬，会出现沪胶主力合约换月的时间窗口，且往往伴随着换月之中的跨期套利机会。笔者认为当前就存在着沪胶多1509空1601 的套利入场时机。以下将从期货价格、基差、时间价值、仓单、主力持仓等角度分析套利机会的可行性。

　　1、1509的绝对价格优势

　　六月，沪胶展开连续下跌行情，主力合约1509由15200下跌至最低12450，而期间1601也由16500跌至13400，从绝对价格来看，实际上1509已接近底部区间，未来下跌的空间较1601更少。

　　去年9月下旬、12月上旬和今年4月上旬，沪胶主力合约先后测试了三次市场的底部，结果表明11500-12000附近的价位具有极强的止跌支撑作用。因为这一价位已经接近或击穿了大部分橡胶产区的种植成本线，且由于橡胶的上游是农产品(000061,股吧)属性，供应对价格的敏感性相对较大，所以现货价格很难长时间维持在此价位之下。而对比两个合约目前的价格来看，1509 价格在12500附近，显然较报价在13400左右的1601距离底部支撑更近。所以，笔者认为当前处于中线下跌趋势的沪胶各合约中，1509的下跌空间更小。

　　2、1509的基差优势

　　上期所橡胶期货的交割品级有两种，一是进口烟片胶，一是国产全乳胶，因此基差的测算口径也有两种。以烟片胶为标的测算，1509的基差自6月下旬开始转为贴水现货的状态，正向套利空间完全消失；1601的基差则自合约上市以来一直处于升水状态，截止7月6日基差约在1000元/吨。以国产全乳胶测算基差，则相对较复杂。由于目前符合1509交割要求的只有2014和2015年出产的全乳胶。其中，2014年产全乳胶因大部分被国储收购，市面上可流通货源有限，也没有形成主流报价，而2015年产国营全乳胶目前还没有批量上市，报价更是罕见。同时，考虑到按照交易所规则，1509交割的仓单绝大部分将于今年11月注销，因此从现货的使用替代角度而言，1509的交割价预计将向2013年产的全乳胶和复合胶极度靠拢，故笔者选取这两个胶种进行基差分析。就13年产全乳胶来测算，1509的基差于6月初自升水1500元/吨以上开始向零轴收缩，截止7月6日，期价仅升水现货约35元/吨，不具有套利空间；同一时间段内，1601基差长期保持升水格局，虽然也有所收缩，但截止完稿仍有1200元/吨左右的空间。复合胶测算的基差状况也与以上数据变化大体一致，在此不再敷述。

　　从基差角度来看，经过6月的一轮下跌，1509上的期现套利和套保的空间基本已经消失，而1601上由于始终存在巨大的升水空间，将成为更适合产业空头入场的合约。

　　3、1509的时间优势

　　关于时间优势，实际上指的是距离交割期的远近。9月中旬是1509合约的交割期，即1509合约还有不到60个交易日就将退市，而距1601合约交割还有半年之久。根据金融资产价格的波动性与到期时间成正比的关系，显然理论上1601波动性要大于1509。也就是说，导致期货与现货价格偏离的时间价值，在1509合约上正表现出加速缩水的趋势。再考虑到进入7月份主力资金开始加速由1509向1601转移，量能的变化也在进一步拉开两者之间的波动性差距。

　　上文已经分析过了，1509合约目前基本已靠近了现货的种植成本，同时也与全乳胶现货报价基本趋同，即使沪胶行情仍在快速下跌，现货的相对稳定性将体现在交割期更为临近的1509合约上，帮助其相较于1601合约更快止跌。

　　4、1509的制度优势

　　根据上期所的仓单管理规定，前一年度生产的全乳胶仓单，若未交割出库，则必须于当年的11月底之前集中注销转为现货，另外，当年生产的国产一级标准橡胶如要用于实物交割，最迟须在第二年的6月份以前入库完毕。因此，6月和11月是影响橡胶仓单的两个比较重要的时点。

　　之前，笔者曾撰文分析买1空9的套利机会，其中一项理由就是基于11月底仓单集中注销的规定。因为按照规定，1509上交割的仓单绝大部分将无法重新注册，因此仓单量对应的空头持仓不能直接转移至隔年的1601合约上，进而导致两合约上产业空头的比重差距较大。但是时间推进至6月份这个分水岭，情况又发生了改变。6月1日起，2014年产的全乳胶现货已无法注册为仓单，而相应的，所有新增的仓单都可以在1601上进行交割。（注：关于另一交割品级的烟片胶，交易所规定须在商检证签发之日起六个月内进库，且烟片胶仓单的有效期为商检证签发之日起十八个月，也就是说，所有烟片胶仓单自入库起都至少有十二个月的有效期。）所以说，6月后仓单的变化对1509和1601的影响很可能是，每增加一吨仓单都代表了1601的空头增仓，每减少一吨仓单都标志着1509空头持仓的离场。

　　从上海期货交易所的橡胶总库存变化可以看出，6月以来总库存加速增长，截止至7月3日，已达到15.31万吨，较5月底增加18%。周度库存变化数据则显示3月下旬出现的持续负增长格局已发生改变，转为每周5000吨以上的正增长，表明产业空头重新入场，目标可能锁定的就是1601合约。

　　5、两合约的持仓变化

　　持仓数据显示，虽然沪胶价格于6月一路走低，但1509上空头减仓力度强于多头，即空头出现大面积止盈离场，导致多空持仓比值一直保持在0.8以上的偏高水平，空头长期控制的持仓优势渐渐松动。反观1601合约，空头持仓近期大幅增加，多空比值由0.8下降至最低0.63，主力空头的持仓集中度也显著上升。

　　根据长期观测，笔者发现主力机构多空持仓的变化，与合约间的价差缩放有密切关系。举例来说，在4、5月份1509上多空持仓比值下降速度超过1601，随后两者价差出现扩大，而6月起情况发生逆转，1601上的多空比值下降而1509上升，表明空头的资金***开始集中向远月的1601月转移，预计两合约价差将出现缩小趋势。

　　6、操作建议

　　综上所述，笔者认为自5月参与过沪胶1-9合约之间的价差扩大套利机会后，目前再次出现价差收缩的入场机会，建议考虑价差在1000点以上时入场，第一出场目标价差为700，第二目标价差为400，达到第一目标价差时建议离场一半或三分之二仓位，止损价差1200。以上套利机会需关注的主要风险事件是，下半年国家发布橡胶收储计划，以及生产国公布新的挺价措施。