标题：避险情绪急升期债牛市氛围难消

　由于地方债务置换导致长期债券巨量供应，给市场带来沉重压力，上半年债券市场承压。虽然央行多次降低货币市场利率，且多次降准降息，但也并未有效降低长端利率。6月中旬开始，股市突然暴跌，给我国本来已较疲弱的经济增加了更多阴霾。加上希腊危机有愈演愈烈的迹象，市场避险情绪升温，期债进入7月突然上行。短期看，导致债券牛市的因素一直存在，短期内难以消散，料债券将重归牛市。

　　经济弱势依旧，稳增长支撑债市

　　近期公布的经济数据显示，国内经济下行压力依然较大，稳增长也面临较大的困难。6月11日，国家统计局数据显示，2015年5月，规模以上工业增加值同比实际增长6.1%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），比4月加快0.2个百分点。从环比看，5月规模以上工业增加值比上月增长0.52%。1—5月规模以上工业增加值同比增长6.2%。但是1—4月，规模以上工业增加值同比增长6.2%，该增速为近六年新低。

　　中国6月汇丰制造业PMI终值为49.4，预期和初值均为49.6，5月终值49.2。中国6月汇丰服务业PMI51.8，为5个月以来最低水平，前值53.5。中国6月汇丰综合PMI50.6，前值51.2。新订单指数跌至去年七月以来的最低点，是拖累指数的主因，其余各分项也均有不同程度回落。6月服务业扩张势头放缓，一是过去数月制造业疲软或逐步传递到服务业，二是金融市场近期的调整亦有一定影响。综合制造业复苏尚不稳固，期待稳增长政策加码。

　　资金面对债市形成强有力的支撑

　　央行本周二（7日）开展了500亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率持稳。央行滚动开展逆回购操作，可巩固跨季后流动性回暖的趋势，在金融市场波动较大的时期，亦有助于稳定市场预期，防范局部市场的流动性问题蔓延。鉴于近期金融市场波动增加了经济形势的不确定性，货币政策延续偏松取向更为确定。加之风险偏好下降和去杠杆有利于增强银行体系流动性的稳定性，未来银行体系流动性将保持稳定且适度充裕的状态。

　　今年以来，央行已多次降准、降息、降低逆回购利率、延长MLF期限并降低其利率，其引导利率下降意图十分明显。由于地方政府债务置换问题导致资金结构失衡，降低逆回购利率并未能有效降低长端利率，利率传导机制失效。央行改变策略，锁长放短，扭曲操作，增加长期资金供给。可以看出，央行引导利率走低的意图始终未变，其稳增长货币政策基准还将延续。

　　股市大跌及希腊危机引发避险情绪上升

　　十几个交易日，上证综指累计下跌30%，创业板指累计下跌40%。千股跌停成为常态，两市市值蒸发超过20万亿元，投资者损失惨重。本次股市大跌背后原因复杂，前期涨幅过大、杠杆推动、加上清理场外配资与希腊危机等因素产生共振，导致了这场灾难的发生。

　　国际环境动荡不安，上周日举行的希腊全民公投否决了国际救助方案。虽然希腊本国的经济规模并不大，仅占欧元区GDP的2%左右，也并非外贸交易的主要国家，但其可能给欧元区成员国创下一个先例，带来区域性风险的攀升，对欧元外汇、股市都产生负面冲击，不确定性大大增加。

　　总之，虽然国内经济数据下降速度放缓，但下行压力不减。在此背景下，利率难以大幅上行。如果利率大幅上涨，将会抑制投资需求。这将加大经济下行的压力，增大我国经济硬着陆的风险。国内外经济环境不确定性因素在增加，避险情绪上升会导致大量资金涌入债券市场，这也成为推动债券上涨的一个因素。唯一构成重大的风险因素是地方债务置换问题。目前看，央行已采取多种措施来对冲地方债务置换对市场的影响，未来影响有望逐渐减弱。债市重回上涨轨道将是大概率事件。