标题：救市：流动性危机下的艰难选择

 北京大学光华管理学院金融系教授兼系主任 刘玉珍为英国《金融时报》中文网撰稿

　　中国股市正面临前所未有的流动性枯竭，大范围的流动性枯竭主要成因与杠杆市脱离不了关系。杠杆市吹起的泡沫，在股市危机中，不断遭遇强制平仓的压力下所造成的流动性枯竭。这种现象即使在国际股市危机中也前所未见。也使得中国政府在面对流动性危机时，举步艰难。

　　从7月6日“国家队”首次入市以来，沪指一度反弹至4000点以上，7月27日沪指大跌8.48%，创下8年来单日最大跌幅，两市再现千股跌停，也再度使股民陷入深度恐慌。此次暴跌与投资者越来越担心政府投入的巨额救市资金究竟何时退出、如何退出脱离不了关系。即使证监会多次否认将规划国家队退出市场，但投资者戒慎恐惧的心态，一时之间还是很难消除，企图赶在国家队退出前获利了结的心态也是可以预期的。

　　随后，国家队身影进入股市的报导遍见许多媒体，7月30日3只可能是“国家队”身份的新基金浮出水面——易方达、南方、招商，企图稳定股民信心。从救市资金进场以来，救市资金应不应该进场，何时进场，乃至于选股与交易的逻辑一直深受到各方关切。争议的焦点除了道德风险、股价操纵问题外，更重要的是将来对投资者的教育工作的长期影响。

　　救市基金应持续提供市场流动性

　　股市危机当口，国际也有许多救市经验，而各种救市方式其实也很难完全摆脱干预市场的问题。政府执行救市时，除了评估其成效外，如何两权相害取其轻，也常常是艰难的选择，更何况是此次所面临的股市流动性危机不同以往。但是既然救市基金已公开入场，当前重要的工作是如何透过基金操作，恢复市场元气，降低基金进场时投资人的疑虑，重建股民信心。

　　我反复主张救市基金应透过持续提供市场的流动性，来恢复投资人对股市的信心。这是因为市场缺乏流动性，就好像车子快没汽油一样，驾车时随时都心惊胆跳，不知何时会跑不动。在市场流动性不足之际，一旦国家队突然撤离市场，所可能导致的恐慌性卖盘，前几天已提前验证。

　　流动性枯竭导致市场恐慌

　　事实上，中国股市正面临前所未有的流动性枯竭。目前市场持续地震荡，甚至常常有单边市的情况，不是涨停就是跌停，说明市场流动性枯竭的情况十分严重。股灾固然会引起恐慌，流动性枯竭更会加剧投资人的恐慌，甚至导致投资人巨大的变现损失。

　　27日的千股跌停，更是反映出救市基金入市后，市场上的流动性危机依然存在。本次股灾的一个重要原因是场内外高杠杆交易者所引起的估值泡沫。水能载舟亦能覆舟，一旦泡沫迅速戳破，大量杠杆投资者遭受损失，当价格到达事先设定的一定比例时，需要投资者追加保证金，若无法及时投入更多的保证金，就会被强制平仓，导致价格继续下跌。

　　杠杆强制平仓的压力将继续触发更多杠杆仓位需要追加保证金，如滚雪球般地，加剧价格下跌压力。在过程中，当投资人深恐被平仓，必须需要追加保证金时，可能必须将手头其他股票卖出。原本投资人应该让赚钱的马儿继续跑——持有绩优股，卖出绩差股，但是如果面对市场大面积跌停或公司停牌，在流动性赎回的短期庞大压力下，也只能含泪出售他自己认为的绩优股。

　　这种现象即是因流动性枯竭所导致的流动性传染效应，在此次股灾中，使投资者蒙受可观的损失。尤其许多散户喜欢持有投机股或中小盘股票，原本估值泡沫也较大，当这类型股票突然面临较大的负面冲击时，一旦跌停了将卖不出去。此时，投资者只能转而出售其手中的其他流动性较高的蓝筹股以降低被平仓的风险，从而引起大盘蓝筹的同步下跌。散户如此，基金面临投资人恐慌的巨大赎回压力时，又何尝不是如此。

　　股市稳定机制在流动性枯竭下失灵

　　流动性枯竭不仅会在同一个市场的不同板块之间会产生传染效果，也会严重地影响其他市场的流动性。流动性枯竭将造成市场面临未知的风险，引起投资者的恐慌情绪时，不同板块之间价格传染在短期迅速扩大，从而产生价格下跌过程中的踩踏效应，尤其是当停牌股票的家数迅速增加时更是如此。市场的交易制度包括涨跌幅限制、T+1结算规定、卖空限制，也都加剧流动性枯竭所衍生的流动性螺旋效应。流动性枯竭所造成的恐慌情绪的一旦蔓延，传染在不同板块、不同市场之间，将使得投资人负面的情绪不断产生。

　　流动性螺旋一旦形成，投资者就会面临流动性枯竭和投资亏损的双重压力，被迫出售其投资组合中的所有资产，进而引起不同类资产价格的同步下跌。当前A股市场便陷入了流动性螺旋的困境。此次股灾中频繁出现这种因流动性枯竭爆发流动性螺旋效应，即使在国际股市危机中前所未见。救市基金如何避免流动性螺旋，所产生的顾此失彼的外部效应，以及在救市过程中，降低对股民所造成的不必要损失，关系著救市的成败。

　　救市基金应扮演做市商角色

　　一个运行良好的资本市场的基本精神是买卖双方都可以用合理的价格迅速成交。救市基金既然已经进入了市场，基本的精神就是要提供市场的流动性，唯有提供市场的流动性才能重建投资人的信心。救市基金所引起的道德风险必须迅速降低，才不至于扭曲市场价格信号，也可以减轻投资人的疑虑。

　　中国A股市场是委托竞价的方式成交，并没有所谓的做市商，仰赖大多数的散户投资者来提供流动性，并以涨跌幅限制来稳定股价，而这种机制在市场发生危机时容易产生信心问题。我曾在新三板市场发展时大力主张做市商制度，因为新三版股票流动性较低，透过做市商主动持续买卖，可以提高流动性，促进合理的价格发现。

　　当前A股市场非常急迫需要流动性，因为流动性枯竭已经逐步地蔓延。正值大家批评国家队干预市场，讨论国家队是否退出之时，我建议国家队应该扮演做市商的角色，在市场恐慌之时的提供源源不断的流动性，而不是支撑一个不合理的价格。这个角色可以类似纽约证券交易所的专业会员制度一样，在临时流动性不足的时候，以不干预市场价格的方式，扮演流动性提供的角色。将国家救火队的角色转为提供流动性的持续机制，可以有效降低道德风险，避免市场争议，也可以逐渐恢复投资人信心。具体而言，我建议基金具体的运作过程中，应尤其注意以下几点：

　　1、基金运作应避免道德风险。

　　基金的操作方式应为按照既定公式建立机械的操作方式，当股价下跌至明显程度时逢低买入，反之则逢高卖出，一方面避免股价重挫，另一方面也降低市场直接干预的道德风险争议。

　　2、救急不救低，只在恐慌时建仓，而不是支撑一个不合理的价格。

　　基金作为上市公司提供流动性的后盾，用有限的资金来操作，在急需流动性的时进入市场而后退出，而不是挑选特定股票支撑一个不合理的价格。基金交易应该有进有出，用做市商方法提供流动性，而不是影响市场价格形成。

　　3、公开透明操作，恢复投资人信心，才不会导致投资人无所适从。

　　明确公布基金的进场时机以激励其他市场参与者（尤其是机构投资人）一起进场交易，在容许的范围内，基金以可预知的方式交易，可帮助投资人容忍任何单一交易日中价格下跌的情形，避免造成恐慌。透明化可以增加交易的公平性、减少内幕交易、避免财富移转、建立投资大众对市场上已经存在的“看得见的手”的信心。

　　4、稳定基金应该长期持续操作，作为上市公司回购股票的后盾，不能贸然退出。

　　基金既然进场了就不可以迅速抛出持股，否则可能引发更多的潜在卖压，造成市场恐慌。采用滚入成本法观念，有买有卖符合投资观念，也可以减轻将来减仓的卖压。

　　救市基金作为公司稳定股价的坚实后盾

　　上市公司回购公司股票，提供流动性，来稳定公司股价，是公司无所懈怠的责任。股票回购是公司稳定股价的自救方式，透过公开方式宣告公司股价已经过低的消息，也能对激发市场价值发现功能，在国际股市危机之中有许多成功的经验。将稳定股价的机制内部化，由上市公司承担，可以避免道德风险，降低股民疑虑，是稳定股市的长久之计。

　　救市基金可透过市场机制提供上市公司流动性。当前股市流动性危机下，救市基金其实面临相两难选择，在股民信心不足之际，基金的任何行动，都将风吹草动，不但需考虑股市危机所造成的社会福利损失，尚需避免财富重分配效应，所产生的不公平现象。面对当前大跌，唯有让市场通过内在机制回归稳定与理性，才能将社会的无谓损失降到最低。因此，另一种作法是让上市公司扮演救市的主导角色，并采用救市基金配合，以积极鼓励的方式补充股票回购公司的流动性，承担起护盘责任，避免股价重挫。

　　流动性枯竭之下，投资人信心亟待恢复。此时，如何避免流动性螺旋，提高救市成效，降低道德风险，在在牵系著投资人的信心。我建议救市基金以公平透明的原则，采用做市的方式为市场提供源源不断的流动性。更进一步，基金可以作为上市公司提供流动性的坚实后盾，透过市场机制提供流动性。这样的模式可以降低道德风险，避免财富扭曲现象，降低市场直接干预的争议，重建投资者信心。