标题：还原本轮A股暴跌真相：股指期货、阴谋论和救市策略

　导读：

　　此次股灾及救市过程中，股指期货是除现货以外的主战场，多空轮番激战，并且各种做空中国的阴谋论流言四起。本文旨在理清事实，还原真相，总结经验。

　　摘要：

　　索罗斯狙击香港股市的策略。事先沽空恒指期货，然后在外汇远期沽空港币。根据利率平价理论，港币远期汇率的下跌必然导致利息率上升，进而将导致股市下跌，从而使早已沽空恒指期货的炒家获利。

　　做空A股的阴谋论：传言和逻辑。各种做空中国的流言四起，比如外资借道贸易融资进入内地利用多账户做空、香港政改方案搁浅、国内政治派系斗争白热化、公安部联手证监会查恶意做空等。外资通过QFII、RQFII、沪港通渠道做空中证500等三大股指；直接在新加坡、香港等国家和地区做空富时中国A50指数和中华交易服务中国120指数；在美国等地做空ETF，标的分为A股、中概股或红筹股等。

　　阴谋论：股指期货最多只是个催化剂。第一，从量级和渠道看，通过股指期货操纵股市十分困难。1）2015年6月，股指期货的总沉淀资金不足500亿，A股流动市值为58万亿。2）中国合约结算价是以最后交易日的最后2小时的平均价结算，“恶意做空A股”需要成本非常高。3）外资投资A股的渠道和使用规模十分有限。以沪股通为例，额度为3000亿元，但每日买入金额平均仅为58亿元（6月）。第二，官方辟谣。中金所辟谣南方基金系RQFII没有在中金所开户交易。7月31-8月1日，包括国际对冲基金巨头CITADEL公司在内的34个账户被限制交易，主要原因在于高频交易。

　　中国救市效仿并吸取香港当年的经验教训。第一，稳定人民币币值稳定。第二，救市核心：国家队在现货市场购买股票，拉高股指。第三，利用资金和规则优势将空头变为多头。首先，7月8日关键之战中，国家队把股指期货价格拉到跌停，导致空头无法继续开仓，这样空头就没有动机在现货市场继续抛售。7月9日，国家队在07合约跌停板开大量的多单将空头锁死，同时，在08合约上卖空，拉开07和08合约差价。7月8日，网报中金所已采取措施，限制空头开仓。由于1507合约在7月13日当周进行现金交割，到时空头必需移仓。07和08合约存在差价，空头移仓必然会造成重大损失。国家队可反复操作近期合约，直到将空头逼成多头，去现货市场买股票对冲。

　　启示：1）即使没有阴谋做空股指期货，股灾仍会发生。此次股灾根本原因是有毒资产加杠杆，由此导致市场微观结构恶化。2）美国87年、香港98年抗击股灾之后不断完善对股指期货的监管。3）完善股指期货交易规则。4）进一步丰富股指期货产品。5）监管层需完善股指期货市场风险管理体系。6）投资者需完善多策略对冲投资体系。

　　本文旨在理清事实，还原真相。

　　1.阴谋论：做空A股的渠道及逻辑

　　1.1. 经典案例：索罗斯狙击香港股市

　　索罗斯的策略：事先沽空恒指期货，然后在外汇远期沽空港币。根据利率平价理论，港币远期汇率的下跌必然导致利息率的上升，而利息率的上升将导致股市下跌，从而使早已沽空恒指期货的炒家获利。

　　事件回放：第一，储备***。索罗斯1998年上半年利用香港低息借入超过2000亿的港币，6-7月建立大量恒指空单头寸。第二，发起进攻。8月5、6日，索罗斯等抛售400多亿港币，香港金管局照单全收，将港币汇率稳定在1美元兑7.75港币之上，还将买入港币存入银行体系，稳定同业拆借率。第三，港府应对。8月7日，恒指因蓝筹中报不佳大跌3%。7-12日港府持续吸纳港币，稳定拆借率稳定股市。索罗斯等大肆砸盘，恒指终跌至6600点。8月13日，港府组织内地资金入市，展开8月期指合约争夺战。港府悄悄入市大量买入炒家抛出的合约，将期指由入市前6610点推高到24日的7820点，高于索罗斯等7500点的平均建仓位。8月14日，香港政府携巨资正式投入股市和期市交易。港府甚至向香港中银等券商发出指示，不惜成本地吸纳恒指蓝筹，务求将8月期指抬高600点。索罗斯等遭受初步重击。第四，索罗斯移仓疯狂反抗。8月25日起，索罗斯平仓部分8月合约同时大量卖空9月合约。8月27日，索罗斯等倾巢出动，打压现货市场指数。第五，港府倾力应对。港府死守股市，同时在期市上将8月约价格推高到比入市前高1200点。港府不惜代价将所有卖单全收，27日交易额达200亿港币。同时，港府在8月合约平仓获利基础上追击，推动9月合约比8月合约结算价高出650点。第六，双方决战。8月28日，当天是恒指期货8月合约结算日。上午10点开市后仅5分钟，股市成交额超39亿港币。半小时后破100亿，上午收市已达400亿，接近1997年8月29日创下的460亿日成交量历史纪录。下午开市抛售有增无减，但恒指和期指维持在7800点以上。下午4点闭市，恒指、期指、成交额分别锁定在7829点、7851点、790亿，创香港单日最高成交记录。第七，索罗斯损失惨重。港府将恒指从13日收盘的6660点推高到28日7829点报收，迫使对手在高位结算交割，炒家大量空单一旦平仓将巨额亏损，而转仓成本高达一张合约3万多港币。第八，港府宜将剩勇追穷寇，索罗斯铩羽而归。9月7日：香港金管局颁布外汇、证券交易和结算新规，投机大受限制。9月8日，9月期指合约价格升到8220点。8月底转仓期指合约如果平仓，每张合约又要亏4万港币。

　　事件盘点。香港政府动用100多亿美元，消耗外汇基金约13%，金额远超1993年“索罗斯击溃英镑战”中英国央行动用的77亿美元。坊间传言索罗斯亏损约10亿美元。

　　1.2. 外资做空：渠道和逻辑

　　事件：6月30日，市场流传南方基金香港公司、高盛等外资机构做空A股市场。另据路透社报道，8月3日前后，中国证监会要求在香港与新加坡的外国及中资券商提交股票交易记录，把追查“恶意”卖空中国股票的行动扩展到了海外司法辖区。

　　渠道：外资通过QFII 、RQFII、沪港通渠道进入；直接在新加坡、香港等国家和地区做空富时中国A50指数和中华交易服务中国120指数；在美国等国家和地区做空ETF，这里的ETF的标的分为A股股指、中概股或红筹股等股指。

　　做空逻辑：第一，外资通过QFII等渠道进入中国资本[0.00%]市场，然后做空IC1507，来带动中证500成分股下跌。中证500成分股为具有代表性的中小市值公司，很容易受到股指期货的影响，股价下跌形成恐慌影响到其他股票，诱发场外配资爆仓，进一步形成多米诺骨牌效应，形成股灾。第二，外资通过ETF赎回方式撤资，造成恐慌，导致A股下跌。例如，德意志银行2013年通过QFII渠道成立Deutsche X-trackers Harvest CSI300 CHN A ETF（ASHR ETF），追踪中国A股沪深300指数的表现。6月8日当周撤出2.58亿美元的资金，创下2013年该基金开创以来的记录。第三，在新加坡等国家做空富士A50等指数，指数大幅下跌引起恐慌，诱发A股下跌。第四，美国等本地资金通过ETF赎回方式撤资，造成恐慌，导致A股下跌。例如，2004年美国成立iShares China Large-Cap ETF（FXI ETF），追踪富时中国A25指数（FTSE China25 Index）。

　　1.3. 境内机构做空：渠道和逻辑

　　事件：三大期指尤其是中证500股指期货几次触及跌停板，负基差逐渐扩大，带动股票市场杀跌。譬如，在7月1日，IC1507收盘7509点，较中证500现货指数（收盘8411点）贴水902点（10.72%）。如此巨大的贴水历史罕见，很容易成为众矢之的——被认为遭到恶意操纵。

　　渠道：通过IF1507、IH1507和IC1507分别做空三大股指沪深300、上证50[-5.59%]、中证500。

　　做空逻辑：三大股指期货涌现巨大卖盘，负基差持续扩大，带动股市恐慌性杀跌，引爆场外配资爆仓，加速股市下跌，形成恶性循环。因中证500市场规模最小，追踪的是中小市值公司，对它发力最容易，通过指数联动效应，易于形成市场恐慌效应，所以空方集中对IC1507发力。

　　2.阴谋论：股指期货最多只是个催化剂

　　2.1. 从量级和渠道看，通过股指期货操纵股市十分困难

　　股指期货的总沉淀资金不足500亿，A股流动市值为58万亿。首先，从股市和股指期货的体量来分析，根据WIND的数据统计，截止2015年6月份，A股境内上市公司流通市值约为58万亿；而6月30日，3个股指期货品种的持仓量分别为78051手、33073手和146514手。期货公司对客户的股指期货保证金率一般为12%-15%，股指期货的总沉淀资金约为400亿元-450亿元左右，这与股市几万亿的资金量相比根本不在一个等级。因此，从资金体量上来看，企图通过股指期货来操纵股市就十分困难。

　　在中国，“恶意做空A股”成本高昂。由于股指期货、现货连续报价，股指期货不可能与现货指数出现较大的偏离。一旦出现较大的偏离，市场上的套利者就会立刻出现进行套利。故企图通过股指期货来操纵股市，面临极大的市场风险。在中国成本或者风险更大，合约结算价是以最后交易日的最后2小时的平均价结算。故如果想通过“恶意做空A股”得需要引导相应的大盘指数跌2个小时，一般情况下，如果不是大盘本身需要调整的话，会需要天量的资金砸现货才能实现。

　　外资投资A股的渠道和使用规模十分有限。截止到7月31日，被批准的QFII、RQFII和沪股通投资额度为797.79亿美元、3994亿元和3000亿元。而真正的成交金额有限。以沪股通为例，每日买入金额平均仅为58亿元（6月）。