标题：多因素制约 期债不宜过度乐观

　　最近市场波澜再起，全球商品哀鸿遍野，外围股市全线暴跌。上周末国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》，也是“远水难解近渴”，周一A股再次开启了千股跌停模式。在全球经济衰退的恐慌情绪蔓延下，期债表现出了良好的避险效应。周一五年期与十年期国债期货纷纷上涨，给前期寡淡无味的振荡盘面增添了一丝活力。

　　汇率突贬利率难降

　　8月11日，央行完善人民币兑美元汇率中间价报价，开启人民币主动贬值通道。4天之内人民币兑美元中间价累计贬值4.38%，引发市场剧烈波动。央行对人民币的主动贬值既是对人民币汇率高估的一次性释放，也是对冲出口衰退的应对之举。

　　事实上，市场对人民币的贬值预期由来已久，央行公布的最新数据显示7月外汇占款降幅创历史最大单月纪录，可见近期资本加速流出甚至盖过了贸易顺差，导致人民币贬值成为顺势而为之举。人民币的贬值和外汇占款的下降，造成市场资金压力和流动性紧缩，短期内利率的趋势性下行可能性减小。

　　短期流动性无虑

　　8月19日央行表示，为保持银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求，对14家金融机构开展中期借贷便利（MLF）操作共1100亿元，期限6个月，利率3.35%。在过去一周，为了缓解市场流动性偏紧状况，央行频频出手，通过公开市场操作向市场投放2400亿元，回笼900亿元，净投放1500亿元。央行为了对冲货币贬值而采取的释放流动性的操作，短期内缓解了市场的资金紧张压力。

　　但是央行的操作毕竟属于被动型对冲，并不能对其效果过度乐观。对于目前市场资金利率出现回升的迹象不能掉以轻心。目前市场对央行降准的预期愈演愈烈，若预期落空，不排除利率出现大波动的可能。

　　经济低迷制约利率上行

　　最新公布的8月财新制造业PMI初值47.1，低于市场预期，连续第六个月低于50的荣枯临界值，未来制造业下行压力令人担忧。今年以来，我们看多债市的最主要理由就是经济数据的持续低迷，短期难以有效回暖。中国经济经过20多年的高速发展，在创造奇迹的同时，也开始面临发展的瓶颈以及转型的阵痛。虽然政府部门大力推进改革，释放的红利可以短期对冲经济的下行，但是依然难以抗拒趋势的力量。因此，经济的低迷在一定程度上奠定了低利率的基础，短期内利率上行存在着天花板。

　　但是目前汇率市场的波动可能会使利率市场面临一定的变数。如果人民币贬值的趋势形成，将会导致国际资本夺路而逃，从而造成资金紧张以至于低利率的状态难以维持。经济如果继续低迷甚至滑向深渊，这会令利率贬值的趋势进行加强，最终也将传导到利率。因此，目前的债券市场看似波澜不惊实则暗流涌动。

　　近期的利率市场走的异常纠结，都说债市前景一片大好，大有再起一波牛市之势。但无论是现货市场还是国债期货，犹如触及一道无形之墙，屡攻不破，进三退二。虽然有分析人士高瞻远瞩看到零利率将会出现在不远的将来，但是笔者建议在目前这个错综复杂的关口，还是要慎之又慎。目前股市的波动率居高不下，根据以往的经验证实，股市的波动已经足以传导到利率市场产生流动性冲击。我们认为国债期货反弹行情不宜过于乐观，轻仓慎行等待机会才是上上之策。