标题：豆棕价差将季节性回落

　6月中旬开始，一方面由于原油在横盘两个月后重回下跌，并且击穿年初低点，最低探至37.75美元/桶。另一方面，厄尔尼诺天气迟迟未能对东南亚棕榈油主产区产生实质影响，相反风调雨顺的天气条件使得主产区产量达创纪录水平，库存数据持续高于预期，使得马盘棕榈油价格持续下跌，于8月底击穿2014年9月低点。另外，国内油脂市场方面，棕榈油进口利润的好转明显刺激进口量的增加，但消费持续疲软，不见起色，使得国内棕榈油库存在消费旺季时期反而不断增加，压力明显。虽然美豆走弱使得豆油承压，但由于棕榈油更为疲弱的表现，豆棕比价于6月中旬触底后开始上行，7月下旬开始更是加速上扬，一举突破盘整近两年的区间，目前已扩至1.25以上。

　　由于定价权的归属，国内豆棕价差本质上的趋势性仍取决于FOB豆棕价差的变化方向。观察FOB豆棕价差的走势规律可以发现，四季度的时间窗口内，FOB豆棕价差往往会有一个回落过程。理论上说，四季度期间，北美新豆9月开始收获，10月开始大量上市，而东南亚棕榈油确相反，于10—11月进入季节性减产周期。农产品(000061,股吧)价格运行往往以供应驱动为主，显然，由于生产供应的周期差异，FOB豆棕价差在四季度一般都有季节性回落的需求。

　　理论上，进口利润可代表某商品的国内供需格局，当国内供应相对外围趋紧时，价格升水会带来进口利润，反之亦然。那么，豆棕油进口利润之差显然能够代表国内豆油、棕榈油供需形势的相对强弱。“DEC豆棕油价差-FOB豆棕油价差” 在9—11月有季节性的见顶回落，意味着在此期间存在一个拐点，国内豆油的供需形势相对走弱，而棕榈油的供需则相对走强。这为四季度豆棕价差季节性回落提供了基本面的理论基础。

　　回顾豆棕油比价的历年走势，2009年至今，除2012年外，豆棕油比价在四季度都有一波明显的回落行情。而由于2012年是美豆的大牛市，带动豆油异常强劲导致豆棕油比价反季节性扩大，今年美豆明显处于熊市，不具备和2012年一样的反季节性行情，豆棕油比价在今年四季度季节性回落的概率仍高。

　　9月USDA报告再度上调新季美豆单产数据，使得期末库存再度高于预期，利空美豆价格。近期，市场逐步开始关注新季南美大豆播种形势，多家知名机构预计新季南美大豆播种面积继续增加。若后期天气继续正常，南美大豆出口顺畅，则美豆弱势延续，不排除跌破850美分的可能。

　　马盘棕榈油刷新低点后持续强劲反弹，在美豆不见起色的情况下，近期FOB豆棕价差已经持续回落。后市，原油、马盘棕榈油反弹的持续性将是关键。若FOB豆棕价差能持续回落，内盘豆棕油价差终将跟盘回落。

　　在印度需求的驱动下，今年棕榈油实际消费其实不差，主产国累计出口量同比增加。随着10月、11月减产周期的临近，尤其是厄尔尼诺天气是否会导致减产幅度加大，将是马盘棕榈油能否持续反弹的关键。 马盘棕榈油远月升水且表现强劲，表明厄尔尼诺预期仍存。从目前的监测情况看，印尼、泰国等主产区已经受到干旱困扰，印尼主产区降雨量严重不足。澳大利亚、美国气象机构最新的报告预计，10月过后，厄尔尼诺天气将显著增强，强度将是1950年以来最强的年份之一。

　　随着近期马盘棕榈油强劲反弹，国内棕榈油进口利润迅速恶化，并且亏损程度迅速扩大，目前每吨亏损已超过200元。若如此亏损状态继续延续，后期进口量将明显下降，利于国内去库存。

　　综上，豆棕油价差四季度存在季节性回落的规律，且9月可能就是启动时间窗口，其核心驱动力为FOB豆棕价差。当前形势来看，美豆继续弱势，而原油、马盘棕榈油等都开始反弹，FOB豆棕价差已开始回落。国内由于棕榈油进口利润恶化，预计后期进口将减少，豆棕价差回落概率较大。