标题：利空重压下的大宗商品
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柏可林 摄 |
在伦敦、香港上市的商品巨头嘉能可在9月29日收盘暴跌近30%，创历史最大跌幅，引发“大宗商品的雷曼时刻”恐慌。随着公司发动“公关闪电战”，力保无违约风险，嘉能可股价绝地反弹。在大宗商品超级熊市中，谁可能会成为下一个嘉能可？
“中秋节假期前，我们就将手中的头寸都结清了，甚至一些与经济周期相关度较低的农产品(000061,股吧)期货头寸。”一家期货私募基金负责人告诉《国际金融报》记者。
他颇为自得地表示：“这个做法是明智的，中秋国庆长假期间，嘉能可财务危机从爆发到逆转，大宗商品市场也跟着跌宕起伏，如果保持头寸，那么肯定不能安心过节了。
对于全球矿商和大宗商品交易巨头嘉能可（Glencore）危机，这位期货市场“老兵”不由感叹：“单个的公司出现困境并不难办，难办的是有一批大型跨国商品企业都面临同样的困境，这就像市场中埋着几颗***，不知道什么时候会引爆。商品价格难以止跌正让爆炸的几率上升，而一旦任何一家大宗商品巨无霸企业的崩溃，库存、资产抛售又会引起商品价格动荡，形成恶性循环，甚至引起系统性风险，威胁不比"雷曼兄弟"小。”
嘉能可暂时脱险
幸运的是，在中国内地资本市场休市期间，嘉能可这颗“***”在爆破前被掐断了引线，“雷曼式危机”的担忧暂被平息。
嘉能可股价暴跌反映的正是一场财务危机，其实危机早有苗头。
北京方正中期期货研究院院长王骏、研究员吴江向国际金融报记者介绍，嘉能可事件并非突然发生。由于大宗商品价格步入熊市，嘉能可所布局的铜、铝、铅、锌、锡、镍、铁矿石、原油、农产品等多领域表现低迷，进入2015年以来，在英国上市的嘉能可公司股价表现急转直下。
8月下旬，嘉能可公布中期财报，其财务危机完全暴露出来。
根据该公司2015年半年度财报，嘉能可2015年上半年盈利转亏损6.76亿美元，公司长短期债务及有息债券扣除现金及现金等价物之后的负债净额为300亿美元，税息折旧及摊销前利润（EBITDA）为65亿美元。根据此前嘉能可的财报，如果铜价下跌10%，公司EBITDA就会抹去12亿美元。
嘉能可股价开始加速下跌，在伦敦挂牌的嘉能可股价由2014年7月最高的375.6便士持续下跌至2015年9月28日最低的68.6便士，跌幅高达81.7%。
嘉能可盘中最高跌幅达到31%，收盘跌幅达29.42%。
不仅如此，股价暴跌令其信贷违约掉期（CDS）狂升突破1000个基点，显示嘉能可债务违约机率大幅上升。
投资者担忧嘉能可或将无法快速减轻债务负担，公司可能会陷入与商品价格暴跌互动的恶性循环，嘉能可或成为商品界的“雷曼兄弟”。
面对财务危机，嘉能可采取系列措施进行自救。嘉能可在中期财报中就表示，正在削减15亿美元“高流动性库存”。
9月7日，嘉能可宣布采取7项措施减债100亿美元，措施包括暂停分红、关停铜矿、出售库存等，特别是非洲的Katanga及Mopani铜矿山将停产18个月。本次停产涉及Katanga的全矿石浸出、Mopani的新竖井及选矿机，预期将减少市场上折合约40万金属吨的铜。
9月15日，嘉能可又宣布，将运营资本再缩减15亿美元，所采取的方式包括扩大出清库存。9月16日嘉能可发行25亿美元新股。所筹资金将用于偿还债务，在大宗商品价格暴跌之际维护其信用评级。以上两行动是该公司此前宣布的100亿美元减债计划的内容之一，即通过取消派息、出售资产等多种手段让300亿美元的债务缩减1/3。
9月末，有消息称嘉能可已聘请花旗和瑞信信贷，来帮助他们出售旗下农业业务的一部分股份。嘉能可旗下农业业务2015年税息折旧及摊销前利润为12.1亿美元，今年上半年则为3.32亿美元，但是公司并未考虑将农业业务整体出售。
英国《每日电讯报》10月5日称，来自新加坡的主权基金、日本交易所和一家加拿大养老基金可能购买嘉能可农业业务一部分股份。
除了出售资产，嘉能可还发动危机公关，9月30日，嘉能可发言人声明称，不存在偿付能力问题，公司两地股价开始反弹。
而在高盛发出红色警报，将嘉能可目标股价由170便士下调至130便士，并称其或将无法保住BBB投资级债券评级后，嘉能可也于10月6日发表声明：“信用评级下调不会为公司带来致命打击，公司为此负担的代价不大（modest cost）。”如果连降两级至投机级（又称“垃圾级”），当前嘉能可价值45亿美元的公司债收益率或上升1.25个百分点，年化成本约增加5600万美元。此外，180亿美元的短期贷款没有附加条件，可以展期。
10月5日，在香港、伦敦两地上市交易的嘉能可创出2011年5月上市以来盘中最大涨幅。当日，嘉能可在香港市场一度暴涨72%，成交量达到3个月日均交易量的30倍。跟随亚市走势，嘉能可当日在伦敦市场一度大涨20%。进入10月以来，在香港市场挂牌的嘉能可股价已累计反弹了逾60%。
受危机暂时平息影响，大宗商品价格也开始反弹，截至10月6日，伦敦期铜连续3日上涨。10月6日，彭博大宗商品指数创8月31日以来最大涨幅。
下一个“定时***”
嘉能可的财务危机能否彻底平息还需观察。
混沌天成期货分析师彭三好在接受《国际金融报》记者采访时表示：“目前只是负面情绪明显改善，但对嘉能可债务这块评级的评价还没有出来，仍有降级风险。后续要看嘉能可清理债务的规模，出售资产的安排和债权人对债务的态度。”
德意志银行分析师也在致客户的报告中分析，嘉能可或许会面临困境，但似乎并不能被描述为“下一个雷曼”。该分析师表示，雷曼曾用11位数的回购交易掩盖其资产负债表的状况，而嘉能可并没有这样做。雷曼依赖隔夜资金，而嘉能可并不依赖。
市场人士普遍认为，嘉能可引发的商品市场动荡对金融体系和整体经济的影响较小。
方正中期期货分析师吴江向《国际金融报》记者表示：“目前负面情绪已经释放，但判断嘉能可脱离危机还言之过早。嘉能可事件反映到市场中是商品与股市的共振。嘉能可事件对股市的影响已经反映在股价上。而商品方面，嘉能可事件对于金属的影响，主要集中在投资者对于嘉能可抛售金属库存的预期上，而通过分析显性库存的变化可以窥见嘉能可行动的蛛丝马迹。嘉能可的较大头寸分别为锌、锡、镍、铜，其中财报表示将抛售15亿美元的高流动性库存。从库存表现来看，8月开始以锌库存的增加最为显著，从最低的43.1万吨增至最近的59万吨，库存增加高达15.9万吨，主要增加在嘉能可旗下的Pacoini控制的新奥尔良仓库。相应地，全球锌价也屡创新低，表现极弱。不过，锌库存的增加已经在9月15日停止，商品价格也已经止跌。说到底，嘉能可的危机是全球经济复苏受阻，大宗商品需求萎缩，商品熊市延续大格局中的小事件，在全球经济特别是中国经济未能好转的背景下，商品可能保持下行趋势，嘉能可等公司的资产也将进一步价值缩水，因此现在还难以判断嘉能可已经脱离风险。”
而这可能并不是商品市场最后一个坏消息。
对市场来说，还有不少“***”将随时可能爆发。
其实早在7月的时候，金融评论网站Zerohedge就在推特上吐槽，并将托克（Trafigura）、摩科瑞（Mercuria）和嘉能可列为三大“定时***”。
作为和嘉能可齐名的顶级大宗商品和矿业交易商，瑞士大宗商品贸易公司托克从2014年开始，财务状况也每况愈下。
从托克的财务数据来看，该公司2014年营收为1276亿美元，资产规模为396亿美元，交易量和嘉能可不相上下。当然，最惹人注目的显然是62亿美元的非流动债务和156亿美元的短期债务，加起来总规模达到219亿美元。即便这一水平低于嘉能可的310亿美元，但是从财务数据对比来看，托克的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）远不及嘉能可。公司过去12个月的EBITDA为18亿美元，债务/EBITDA比为12倍；即便将EBITDA按照6个月年化水平计算增长至22亿美元，债务/EBITDA比依然高达10倍。相比之下，令市场大为紧张的嘉能可这一数据只有5倍。
虽然托克的股票是私募股票，但其有公开交易的债券，如今托克的公开交易债券已有坍塌迹象。
记者也发现，在嘉能可危机爆发之前，大宗商品上游企业清理库存和资产已经展开。
来宝是亚洲最大的大宗商品交易公司，今年8月已经宣布裁员，并计划在今年底之前削减16%的员工，至略多于1500人，节省成本7000万美元。该公司在7月和8月已经裁减了187个岗位，并且关闭了新奥尔良的一家废金属企业，以及位于德国汉堡和挪威奥斯陆的办事处。
来宝发布的第二季度财报显示，净利润下滑，净负债有所上升。在截至6月的3个月里，来宝税后净利润为6260万美元，低于去年同期的6580万美元。
同时，来宝的净债务增加了3.57亿美元，至43亿美元，其经营现金流是负值。
重重利空打压
对于嘉能可这样的大宗商品公司而言，财务风险仍来源于商品市场的不景气，美国加息预期致使美元走强，特别是商品需求大国中国的经济增速放缓，都对大宗商品市场冲击较大，使得“商品熊市”难以见底。
嘉能可的动力煤出货量位居全球第一，嘉能可负责煤炭业务的主管Peter Freyberg坦言：“嘉能可等其他资源型企业所面临的最大挑战是当前的商品定价环境。煤炭价格暴跌对嘉能可造成重大打击，供过于求、中国需求放缓、对更清洁燃料的需求上升都是主要原因。”
他表示，全球煤炭市场仍在再平衡的过程之中，中国煤炭需求弱于预期。
不仅仅是煤炭，中国对铁矿石等大宗商品的进口也在放缓。
据海关总署最新统计，8月份中国进口铁矿石7412万吨，环比上月大幅下降1198万吨，月度进口量达到创今年3月份以来的新低水平。仅粗略计算进口铁矿石下降量，就折合将近750万吨钢铁产量，就单月降幅来看相当可观。
市场人士指出，这与国内下游市场需求萎缩有关。今年1至8月份全国固定资产投资同比名义增长10.9%，规模以上工业增加值同比增长6.3%，比较去年同期增速分别回落了5.6个百分点和2.2个百分点。尤其是全国房地产开发投资同比名义增长仅3.5%，更是回落了近10个百分点。
除中国需求放缓外，欧洲大宗商品需求也受到经济复苏艰难的影响。
目前，欧元区10月投资者信心有进一步恶化的趋势，为新兴市场经济放缓感到担忧的投资者下调了对经济的预期。欧元区10月Sentix投资者信心指数由9月的13.6下滑至11.7。同时，欧洲最大经济体德国的工业订单出现下滑，主要是因为来自非欧元区国家的需求减弱。此外，欧元区9月服务业企业活动减弱，因新业务活动的终值下修，新增就业减少，即便服务业企业4年来首次提高价格。
更值得关注的是，商品需求萎缩的同时供应并没有同步减少，多数商品处于供应过剩的格局中。
以原油市场为例，美国能源信息署近期数据显示，截至9月25日当周，美国原油库存增幅大于预期，为395.5万桶，预测值为增加100万桶。汽油库存增长325.4万桶，预测值为下降4万桶。
石油输出国组织（欧佩克）9月日均产量环比增长11万桶，至每日3168万桶。欧佩克日均产量自去年11月开始实施高产策略以来，已经提高了近150万桶。据悉，9月产量的增加主要来自于伊拉克以及其他较小产量成员国，伊拉克今年9月的原油日均产量在391.2万桶，较去年同期的333.6万桶增加近60万桶。此外，沙特原油产量自6月触及日均1056万桶的纪录高位后一直相对稳定，并未出现显著下滑，令油市供应过剩局面难以得到有效改善。
除了以上因素外，最令商品市场担忧的依然是美联储加息预期，尽管美联储在9月并没有采取行动，但美联储主席耶伦在9月26日的讲话中称，预计年内仍将加息，并强调了过分延迟加息的风险。
重重利空之下，商品积弱难返。
今年第三季度，彭博大宗商品指数创下2008年金融危机以来的最糟季度表现。该指数今年可能出现负增长，将为其连续第五年陷入负数区间，为1991年有数据记录以来的最长连跌时长。
投行纷纷唱空
尽管随着嘉能可股价的回升，大宗商品价格也出现了回暖，但是高盛、摩根士丹利、花旗等投行都警告看多的投资者，大宗商品价格走低的趋势可能还会持续几年。
不断创出新低的价格让投资者对大宗商品市场失去信心。据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，原材料的未平仓合约9月份连续第四个月下滑，为2008年以来的最长连降时间，跟踪金属、能源和农产品的美国交易所交易产品（ETP）9月遭遇净撤资达4.678亿美元。
摩根士丹利9月29日在报告中称，大宗商品市场如今需要为美联储加息带来的新一轮冲击做好准备。
摩根士丹利分析师Tom Price、Joel Crane和Susan Bates称：“自6月份的上一次价格评估以来，一系列宏观经济事件极大打压了大宗商品价格。第四季度的任何价格反弹，都会受到至少一个外部因素的抑制，那就是美国启动加息周期，眼下人们普遍预期此事会在12月发生。”
摩根士丹利做了两种情境预期，乐观来看，伴随经济增长的复苏，美国和中国这两个世界最大经济体有可能启动基础设施重建计划。而按照悲观情境预期，人民币会进一步贬值，而通胀上升则将导致美国进一步加息、美元进一步走高，在这种情况下，大宗商品需求将会减缓。
在报告中，摩根士丹利将金属价格预期下调了12%，并表示在中国旺盛需求支撑下的超级繁荣周期过去后，投资者应当远离动力煤和氧化铝。
此外，摩根士丹利认为，油价可能会跌至每桶35美元。
花旗集团近期表示，世界经济增长乏力，难以找到多数大宗商品价格已经触底的证据。为此，花旗看空原油、铝、铂金、铁矿石、可可和小麦在未来3到6个月的价格前景。
高盛预计，由于供应过剩，原油和铜价不太可能反弹。
高盛曾在9月底表示，铜市场每年供应过剩50万吨的局面将持续到2019年，铜需求面临风险，价格依然会下行。高盛维持2015年底铜价预期在每吨4800美元，维持2016年底铜价预期在每吨4500美元。
高盛还称，大宗商品市场正处于“负反馈循环”当中——大宗商品价格进一步走低导致的通缩刺激美元走强，施压商品货币近期走弱。这令大宗商品主要生产国的本币贬值，导致工资成本降低，并最终令生产成本下降。此外，通缩促使美国经济走强，并会促使美联储抬升利率。更高的利率反过来又会提升新兴经济体的融资成本，这将使得中国等新兴市场国家的去杠杆需求增加，并着手解决过去十多年因宏观经济发展需要而导致的显著失衡问题。这将最终导致大宗商品的需求减少，尤其是那些还试图投资铜和铁矿石等资产的需求。
方正中期期货分析师吴江认为，微观上还有一重“负反馈循环”，那就是商品价格下跌，大宗商品企业资产缩水，引爆负债较高企业财务危机，而在这些企业抛售库存抵债的时候将进一步引起市场动荡，因此在商品熊市中，类似嘉能可事件仍有可能发生，甚至出现商品企业破产，进而引起市场动荡