标题：铝价底部区域有望上移

　预计未来铝市场再次减产有限，低价格、高产能的两难困境，需要再徘徊很长时间。预计12000元/吨下方铝企面临巨大的经营压力，该价位难以持久，理论上的最低点11500元/吨附近势必是短暂的。沪铝主力合约价格中枢应由底部的12000元/吨上下运行到12500元/吨上下。然而仍无法扭转前期扩张的产能释放，因此，铝价12500元/吨上方高度也有限。

　　高成本产能大量减产，建成产能投放期延迟

　　本轮铝扩张周期中，持续新建低成本项目，使得行业长期不平衡、出现相对过剩。不同于2008年金融危机时需求端急剧下滑引起的绝对过剩，因此价格下跌速度相对缓慢，供需均衡价格不断向行业平均现金成本线处靠近，市场化倒逼出清高成本产能。

　　价格持续低位运行，据我们测算，在临界减产价格以下，覆盖铝产能约430万吨。今年以来已减产223万吨，待减产66万吨，预计今年减产289万吨，也进一步确认了需求低迷的预期。剩余的高成本产能，在政策的主导下已难以通过市场来出清，这或许拉长了低价格时间，未来只能依靠需求的增量来逐步缓解供给端的过剩。

　　今年以来已投产243万吨，四季度待投产预计170万吨，预计今年投产合计413万吨，净投产123万吨。前期规模化扩张的尾部产能还将有415万吨，预计2016年逐步投产，这只是时间问题，因此铝价上行空间被牢牢压制。

　　在高成本产能减产和新产能投产延缓的双重影响下，中国产量持续快速增加的趋势，在四季度会有所缩减。而今年以来全球产量基本上在一个恒定的水平线上下。在需求下滑已经企稳改善的情况下，供给端大幅削减同样可以改变过剩程度预期，驱动铝价底部区域有所上移。

　　需求有改善，但还在底部

　　铝行业是完全竞争市场，市场价格最终出清的是高成本、低效率过剩产能，而不是优质产能。因此，我们认为，铝价理论上的最低点在11500元/吨附近。

　　另外，市场出清过剩产能，需要的是一个低价的持续，而不是短期的绝对低价，这也就引起了价格持续运行在12000元/吨上下窄幅波动。由于目前基本完成了高成本产能出清，在需求底部企稳的情况下，价格继续下跌动能已丧失，未来低位振荡将成为主趋势。

　　库存方面，自8月的高位有回落迹象，社会库存也在缓慢下降，主要在无锡、南海地区，LME库存一直处在下降趋势中。

　　从升贴水来看，LME、SHFE现货贴水都在收窄、走平，表明了现货市场过剩程度在缓解以及远期价格下跌空间已很有限。低价铝趋势性下降一旦确认逆转，可能引起贸易商、制造商增补库存，金融属性需求量将增加，这又正反馈于价格回升。另外，期限结构的改变以及低价反弹，将为实物库存向虚拟库存转移创造了良好条件。

　　货币、财政、债务置换以及改革经过一段时滞后，特别是实施更有利的财政政策，预期四季度经济将明显回升。由此铝需求端环比将有一定的改善。

　　房地产市场，投资增速一直在下滑，处于下降周期。新屋竣工面积今年以来远差于去年，还未有改善迹象。预计未来建筑业用铝占比处于下降通道，但四季度有望阶段性企稳。