标题：期债不宜盲目乐观

　经过股市大跌，大类资产配置向低风险的债券资产转移，债券收益率曲线整体快速平坦化下移。9月中旬以来，人民币对美元汇率企稳，外汇流出的压力缓解，进一步将交易户的投资热情激发，长期利率债下行接近20bp。同期，国债期货累计上涨2元。但是在宏观经济和金融背景没有变化的背景下，短期杠杆驱动的债市行情面临调整。

　　在2011年实体经济进入产能冲顶阶段后，金融层面实际上体现为债务周期的同步冲顶。2015年三季度，广泛领域内工业品价格的持续大跌印证了目前仍以传统经济为主的实体经济仍在延续下跌。

　　由于金融周期与经济周期出现背离，在整体社会投资需求偏弱的情况下，实体经济对资金的需求多体现在债务维系上，新增项目投资很少，最终导致央行投放的有限资金很难全部进入实体经济领域，更多进入金融资产领域。从2014年的股债双牛，到2015年上半年的股市大涨、债市区间振荡，再到今年三季度的股市泡沫破裂以及债券市场企稳回升，这种现象被市场描述成“缺资产”。

　　在刚性约束下，负债成本短期下行缓慢，而资产端收益率被压至低点，净息差也收窄至历史低点，为了维持必要的投资回报率，债券投资者普遍进行了加杠杆操作。出于放杠杆便利性的考虑，投资者普遍在交易所进行大规模杠杆融资，公司债以及跨市场发行的企业债转托管至交易所，以增强融资能力。

　　目前债市长期资产利率下行已经相当困难，高杠杆操作在维系固有的高回报率，债券市场的繁荣景象是较为脆弱的，最大的尾部风险是流动性风险。假如资金供应边际上收紧，杠杆的维系必然受到冲击。基础货币余额同比增速自2012年后就呈现趋势性下移，从20%以上的高点回落至2013年的10%附近，2014年下降至5%附近，2015年继续下跌至2%附近，长期资金供应其实没有市场想象的那么宽裕。一旦出现外汇持续大规模流出的情况，资金收紧是必然的。再假如资金利率出现逐步抬升的情况，那么息差进一步收窄，高杠杆将难以维系。

　　债券市场最大投资主体商业银行的综合负债成本下行极其缓慢，由其推算的长期国债利率已经触及价值底线。在当前债市投资者的杠杆率普遍较高背景下，交易户获利了结以及去杠杆的概率较大，这将引发债市回调。最近一个月，交易所回购利率快速回归并超越银行间利率，期债价格已触及4月中旬的高点，目前的风险和收益并不对称，不能盲目乐观。