标题：期债慢牛格局有望延续

近期虽然受IPO重启及美国加息预期不断增强等利空影响，但期债市场波澜不惊，主力合约TF1603和T1603保持区间振荡，并无趋势性行情。随着移仓换月的进行，市场呈现出近强远弱的格局，一改前期临近交割月近月合约惯性下跌的局面。

　　供给侧改革，去产能在途中

　　近期政府多次提及供给侧改革，笔者认为优化供给端意味着传统过剩行业去产能步伐将会延续，资金需求有望进一步回落。具体来看，习近平主席指出在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。通俗来说，供给侧改革就是提高产品质量，产品供给从粗放向精细转变，实现产品结构的升级。我国传统行业大多为资本密集型产业，如钢铁、有色金属等。目前，我国传统行业主要呈现出中低端产品过剩而高端产品供应不足的格局，商品同质化、缺乏市场竞争力的问题较为严重。在政府引导产品升级的背景下，传统过剩行业去产能将不可避免，而相关企业或会面临生死考验。

　　大宗商品熊市格局未变，工业品连续下挫，企业的经营压力日趋增大，倒逼传统行业去产能。从国际市场来说，11月CRB指数呈现出单边下跌的走势，再创本轮熊市新低，而以嘉能可为代表的国际大宗商品巨头债市违约风险亦在增加。从国内市场来看，近期虽然钢铁行业跌幅有所放缓，但有色金属和化工品成为下跌的重灾区，截至11月24日，沪铜期价11月已录得约13%的跌幅。在此背景下，笔者认为，市场的资金需求难以出现显著起色，而大宗商品下挫带来的信用违约事件预计也将会增加，这些因素均不支持中长端国债收益率出现反弹，债市的牛市基础仍牢靠。

　　资金利率下行遇阻

　　四季度起，资金利率下行遇阻，且Shibor和回购利率等波动率下滑。央行近期货币政策节奏和力度有所放缓，而逐步转向构建利率走廊，利用价格型货币工具平息了短端资金利率的大幅波动。从市场化的货币利率来看，余额宝7天年化收益率依然在下行趋势当中，但下行步伐有放缓的趋势，后续能否继续下行仍存隐忧。虽然下周将面临IPO重启，但这在市场预期内，届时对于市场的负面作用相对有限。

　　由于短端资金利率下行幅度不及预期，三季度以来国债收益率曲线由陡变平。1年期国债收益率自三季度起反弹超过80基点至2.6%附近，而10年—1年期国债利差持续走低，目前二者利差回落至55基点，远低于过去三年100基点的历史均值。短周期内由于资金利率下行受阻，收益率曲线由平变陡的空间有限，从中期来看，由短端带动长端下行的陡峭化行情仍值得期待。

　　外围市场多空交织

　　外围市场的影响主要来自于美国加息预期与人民币加入SDR预期之间的博弈。一方面，美联储年内加息的预期大增，对国内债市有明显的负面作用。在美国加息预期下，本周美元指数一度触及100点整数关口，国内资本外流压力增大，但笔者认为美国加息直接作用于短端利率，美国长端收益率未必会趋势性上行，因此对国内中长端国债市场的负面影响或有限。另一方面，目前人民币加入SDR货币篮子进入“冲刺阶段”，国际货币基金组织将于11月30日召开会议，讨论人民币是否应被纳入SDR货币篮子，市场对于人民币加入SDR的期待和呼声均较高，后市对国内债市或有间接的提振作用。

　　整体来说，短期内IPO重启和美国市场加息预期的负面影响仍在，货币政策由数量型向价格型转换，宽松预期减弱，期债短期难现大幅上涨，但在传统行业去产能和资金需求难以出现显著改善的情况下，期债慢牛格局有望延续。