标题：利空逐渐消化 太阳即将升起

　　二季度，利空逐渐消化，利好效应开始累积，市场担负着承前启后的作用，上证指数主要运行区间为3500－4500点。

　　一季度“内外交困”

　　民族证券

　　在一季度，A股市场的资金面非常悲观，可谓内外交困，导致市场跌幅巨大，除了农业板块外，其他各板块均呈下跌趋势。

　　紧缩政策发挥效应

　　2008年起，中国改变实施近10年的“稳健”的货币政策，转而实施“从紧”的货币政策。今年2月份中国人民银行副行长易纲表示，今年中国经济面临的首要风险仍然是通货膨胀，既定的货币从紧政策并不会因国内外出现的新情况而改变。

　　从近期数据看，紧缩政策已经发挥效应。从去年11月以来，受政策调控影响，外贸顺差骤降，外汇储备增长率下降，外汇占款被动投放货币减少。伴随上述特征，股指也开始出现中期调整。

　　同时，紧缩政策影响了货币层面，同样也影响着A股市场走势。

　　热钱净流出

　　2008年一季度，受到美国次贷危机的影响，“全球共此冷暖”，世界范围内主要股指指数均出现了大幅下跌（见下表），而其中新兴市场的跌幅要比次贷危机发源地欧美市场来得更为汹涌。特别是中国内地和中国香港两地，成为今年一季度全球资本市场的“重灾区”，区间累积跌幅和最大跌幅都远高于其他市场。

　　国际热钱流动对股指的影响是非常直接的，特别是对新兴市场而言，热钱的进出和股指涨跌密切相关。以我国为例，从去年四季度到今年一季度，粗略统计的热钱有明显的流出迹象。国际热钱的出逃是造成市场下跌的原因之一。

　　我们认为在人民币加快升值速度的背景下，去年四季度开始的国际热钱撤离主要原因有两个：

　　其一，国际资本回流美国本土以应对巨额的赎回压力；

　　其二，“反向投资”。去年四季度，美国及欧洲市场因次贷危机影响暴跌，短期风险释放，而新兴市场在去年四季度相对坚挺，这就意味着存在风险释放的可能。

　　二者相比较，已经出现大幅下跌的欧美市场是国际热钱短期的目标，而中国、印度等新兴市场则迎来了风险释放的过程。

　　二季度市场承前启后

　　由于系列利空因素在3月下半月开始逐渐兑现，而利好效应的累积也将在4月逐步显现，加上诸多潜在政策，如创业板、股指期货等有可能在二季度逐步落实，因此我们认为二季度的市场担负着承前启后的作用，股指的重心将有所上移，我们把二季度称之为“太阳即将升起”！

　　5月资金面或有转机

　　根据2月信贷规模的情况看，从紧政策没有发生变化，预计3月的信贷投放金额比2月份还要少100余亿元。

　　但是温家宝总理在两会闭幕后的记者见面会上指出，“在发展和抑制通胀间找出平衡点”。我们注意到，温家宝总理在今年的政府工作报告中，只提到了一次经济过热，而记者见面会上的言论又把发展放在了抑制通胀的前面，这表明管理层不会放弃经济的高增长，在出口受到严重冲击的情况下，管理层会适当地调整宏观政策。

　　温家宝总理在政府工作报告中强调，“当前国内外经济形势发展的不确定因素较多，要密切跟踪分析新情况新问题，审时度势，及时灵活地采取相应对策，正确把握宏观调控的节奏、重点和力度，保持经济平稳较快发展。”这也是为调整经济政策预留了空间。

　　但是政策的调整要等到美国次贷危机情况和我国一季度总体数据逐渐明朗后，因此在4月份，我们认为资金面不乐观的情况难以扭转，至少要等到5月以后。

　　顺差增速继续下降

　　贸易顺差增速的下降将成为一种长期趋势。随着国际农产品（爱股,行情,资讯）和原材料价格的持续高涨，我国的进口金额增长速度将超过进口数量的增长速度，而人民币升值背景下，出口所面临的压力和冲击与日俱增。因此贸易顺差虽然仍然能保持一定的增速，但是增速的下降也是不可避免的趋势。这使得由此带来的外汇储备增速下滑，因外汇占款而带来的被动投放的货币增速也相应下降。

　　境外资金即将流入

　　在信贷投放需要看宏观经济政策的调整、外贸顺差增速下滑成为趋势的背景下，A股市场充裕的流动性将更多地依赖境外资金的流入。去年四季度以来，热钱呈现净流出趋势，我们认为是短期行为，从热钱流动和我国汇率变动之间的对比可以看到（图1），随着人民币升值的进一步加快，会有源源不断的热钱涌向A股市场。

　　从图上可以看到，2006年6月到10月，我国热钱呈现出净流出，主要原因就在于人民币升值速度有所放慢，从2006年3月的0.3％下降到4月的0.01％，并且一直到8月都维持在0.3％的速度水平以下。但当2006年9月人民币升值突然加速后，11月热钱即由净流出变为净流入。同样的情况出现在2007年的3月份，人民币升值速度骤然放慢，热钱净流入金额由300多亿元下降到6月份的不足百亿元（注意，此时次贷危机并未爆发）。因此我们认为，除了经济形势变化会导致热钱流动方向变化外，人民币升值速度的快慢也会影响短期热钱的进出。

　　现在的情况是，自去年12月以来，人民币升值速度再度加快，汇率环比变动率突破1％，是以前从未有过的，而且一直维持在1％以上的速度，我们有理由相信，大量国际资本涌向中国，为期不远了。

　　二季度运行区间 3500点~4500点

　　估值已经合理

　　2007年一季度上市公司业绩实现同比增长60％，在高基数效应下，今年一季度上市公司业绩的同比增幅肯定会有所下降，但是由于PPI指数在今年内连创新高，确立了反弹趋势，这将有利于上市公司业绩。因此我们认为，2008年一季度上市公司的利润增长情况可能要好于市场预期，而这种超预期的表现也会给市场带来积极的影响。

　　随着一季度股价的大幅下跌，目前A股市场2008年整体预测市盈率降到了20倍，沪深300的预测市盈率为19.83倍，这是一个十分具有诱惑力的估值水平。

　　A－H差价缩小

　　目前，AH的联动效应在逐渐加大。一季度，恒生国企指数和A股指数的跌幅基本相同，香港市场的动荡通过A＋H股的传动，直接影响了A股股指。去年10月，AH溢价指数达到最高点，而随着香港国企股大幅下挫，AH溢价指数也相应回落，A股市场中的A+H股票有望止跌企稳。

　　港股直通车分流资金

　　去年8月港股直通车消息公布后由于种种原因被束之高阁，但在今年两会期间，此问题被再次提及和关注。央行行长周小川很婉转的回答了记者关于港股直通车的问题。周小川表示：“所有不同措施都应该适时适度的推出，我认为这个方向不会有什么动摇，主要还是看国际收支形势的变化”。

　　如果我们对境外资金即将大举入境的预测方向是正确的话，做为分流流动性的一个重要渠道，那么港股直通车的推出也变得可能。

　　总体来看，我们认为二季度A股市场将整体呈现震荡整理的大格局，但是股指重心将逐渐抬高。由于3月份的一些不乐观数据还要在4月进行消化，因此我们把二季度上证指数主要运行区间定为3500点~4500点，如果6月份一些政策预期兑现，那么沪指也有较大突破的可能。