标题：油脂后市分析：市场不缺基本面　缺的是资金面

　　一、近期行情走向及简要分析

　　1、行情下跌及原因分析：导演者——国际基金

　　纪录的创造似乎不需要太多时间：刚刚过去的2月份数据显示，当月全球大宗商品价格涨幅，达到了上世纪70年代石油危机以来的最大单月涨幅，同时也是半个世纪以来最为强劲的年初表现；

　　而还未走完3月份相反的纪录已经创造，3月17日-3月21日当周，涵盖19种商品的CRB指数大跌8.3%，为1956年以来的最大单周跌幅。不仅与宏观经济、金融联系紧密的金价、油价大跌，芝加哥期货交易所玉米、小麦、大豆、豆油等农产品期货则是连续跌停。

　　让我们具体来看一下油脂油料市场的整体表现：(单位：元/吨、美分/蒲式耳、美分/磅、令吉/吨、加元/吨)

　　




　　仔细回顾此轮价格的急速暴跌，主要原因无外乎以下几种：

　　首先，美国经济担忧不减，次贷引发的“金融风暴”连锁反应，基金资金链断裂，带来前期疯狂做多的集体潜逃，交并影响，从最初的美林等投行减记亏损、到法国兴业银行丑闻、曼氏金融，随后是凯雷资本投资组合遭强平，再到目前的贝尔斯登被强行接管，“羊群效应”带来基金集中抛售；其次，国内市场除受外盘大跌影响外，国家出台具体政策提高供应(补贴加工25万吨的亏损)、价格下跌带来的外盘洗船等也是国内价格下跌的重要原因；再者基本面南美大豆上市在即，高位上涨过后，面临季节性调整(3-4月份)的需求等也起到了一定作用。

　　2、当前市场面临的矛盾

　　对于国内的油脂市场无疑面临的主要问题在于，下跌这么多了可否果断介入做多，而担心又在那里？最直接的回答――担心依然在外盘市场方面，美国经济、全球金融环境；

　　那么还能做空吗？从基本面供需角度来看，在经历了高位充分的调整过后，下跌空间已经相对有限，继续做空显然存在风险，当然除非认为目前的油脂市场牛熊已经出现转变；

　　在多数机构均认为此轮急速暴跌为非基本面因素所带来的前提下，资金导致的行情，最终在资金及全球经济回稳后，会否出现报复性反弹行情，成为了目前一些投资者关注油脂的又一个重要原因

　　结果也很明白，就如同目前中国的股票市场——持币待沽，但没有明朗化的前提下，谁都不愿意下水。

　　3、未来会怎样？

　　这是我们本文分析的重点：后市将是报复性反弹还是熊市来临？截然相反的两个有待判断的结论。

　　二、基本面分析

　　从大的方面来看，市场自2007年开始炒作的基本面——全球库存创30年来低位，中国当年大豆减产、新年度菜籽又减产，都决定了全球供应市场在2008年9月份之前都将偏紧；而需求方面，虽然高位存在一定的抑制需求，但这种刚性的需求真的发生了改变了吗，答案显然是否定的。

　　但从短期内看，由于整体国际环境资金情绪不稳，在经历了一轮大幅下跌后市场人气还难以恢复，市场关注的焦点仍无法转移到现货供需的基本面角度，基于此，市场将很可能在接下来的一个月时间里延续这种底部震荡行情，且波动幅度有可能加大。以下主要从短期内的阶段性供求，以及长期供需角度来分析整个油脂的基本面情况。

　　(一)短期内：USDA种植意向、资金情绪、成本因素

　　1、国际市场

　　在比较了和周边农产品小麦、玉米的价格关系，且考虑了美元贬值因素，全球经济通货膨胀等之后，国际机构普遍的预测：从种植成本收益来看，美豆在1300美分基本是公认的种植底线，而如果美豆想夺取更多的面积必须在种植季节价格高于此线，如果价格走低，在美国农作物大量种植的4-5月份，必然带来潜在的种植面积缩减，并影响到新年度(08/09年度)的产量；

　　对于下周一(3月31日)要发布的USDA对于新年度的第一次种植意向调查报告，由于其调查时间主要基于1个月前的市场价格走向、宏观基本面状况等，对近期行情的走向反映有限，所以将不可避免的调高美豆的种植面积；

　　但对于投资者需要注意的是，在大规模种植并未展开的4-5月份时间里，美国的种植业者更多关注当期的价格以及期货远期合约的价格走势，所以，此段时期价格的走向，其深远意义更多在于由价格引发的种植效应，直接影响新年度美国大豆的产量，并进而改变新年度市场的供需预期；

　　因此基于上述的判断，且在此轮下跌过程中CBOT玉米跌幅仅在10%左右，美豆若在1200-1300美分的区间，无疑美豆新作物的种植面积将低于此次USDA的预期，并在今年5月份的USDA首次新年度供需预测报告中有所体现，长期甚至新年度市场的供应将依旧维持偏紧格局；

　　2、国内市场

　　短期内现货油脂，由于提高供应以及价格下跌带来的市场情绪未有企稳，整个油脂市场更多跟随外盘，且弱于外盘，而国内实行终端限价以及补贴等的政策措施，稳定价格作用显现。自3月15日，国家以低于市场价格近2000元/吨的方式，向市场投放20~25万吨豆油(方式为，补贴加工亏损的益海、中粮、九三企业)，小包装油在1个月左右供应不存在太大问题；

　　其次，1-2月份国内进口大豆、油脂对比；中国海关数据显示，2008年1-2月份进口豆油50万吨，较上年同期大增38%；1-2月份进口大豆、菜籽分别为546万吨、19万吨，较上年同期大增51%、112%；相比，由于消费及进口的季节性，1-2月份棕榈油进口67万吨，同比减少8%，暂时缓解了市场的紧张需求；

　　再者，目前国内现货大豆、豆油与期货市场尽管形成期现倒挂局面，但由于期市资金等入市积极性不足，而现货更多处于有价无市格局，一定程度上隔断了“买期货、卖现货”的套利交易；相对于国内的油脂油料库存问题，显然市场目前关注的甚少，但恰恰是这个问题，将后期可能成为影响的一个重要因素。

　　据了解，大豆价格的剧烈波动使黑龙江农民出现了恐慌性抛售，不过市场处于有价无市的状态，当地的油脂加工企业已基本停止保价，因为担心大豆价格继续大跌而遭受损失。但是，目前当地大豆货源十分有限，农民手中的大豆并不多。而且，国内大豆库存有限，难以支撑内地加工企业开工到10月份新大豆上市。

　　因此，在国内期现倒挂、成本相对确定的前提下，行情走向的关键还要关注外盘市场。总部位于德国汉堡的权威刊物《油世界》3月18日表示，全球2007-2008年度大豆(4531,-238.00,-4.99%,吧)产量预测将达到2.2133亿吨，低于预测消费量2.3949亿吨。油世界表示，尽管最近几周关键的巴西、阿根廷和印度等生产国产量预测改善，但全球大豆供需基本面仍显示出严重的产不足需。

　　(二)长期来看：国际供需偏紧、北半球面积产量愈加不确定

　　国际供需局面、外盘走向，以及2008年的天气因素，整个市场在2008年第三季度是否企稳等都将决定长期市场行情走向。

　　1、国际及中国供需平衡分析

　　3月份USDA预测数据关于中国的数据变化：(单位：千吨，下同)

　　




　　从数据来看，中国的油脂油料进口需求持续性增加趋势难改，且2008年面临菜籽减产、干旱天气制约、奥运经济等。

　　世界三大油脂库存消费比对比图(94/95-07/08)

　　

世界三大油脂库存消费比对比图。


　　全球三大植物油库存消费比都处于30年来的低位水平，在总需求保持每年增长前提下，供应环节出现任何问题都将对价格形成直接推动作用。

　　中国近年来进口量的变化(2003-2008)

　　

中国近年来进口量的变化图。(来源：首创期货)


　　可以看出，本年中国进口三大油脂都将达到历史新高水平，而展望新年度，进口还将保持增长，为价格提供强支撑。

　　2、2008年北半球产量、不稳定的天气因素

　　在最新的USDA报告中，调增了巴西大豆产量同比调增200万吨至6100万吨的历史新高，相比阿根廷产量则调减1800万吨至4700万吨，总体南美大豆产量对2008年全球的大豆市场贸易影响相对有限；豆油方面，美国农业部调整幅度比较大的地方无疑是巴西的豆油产量，较上个月调增了30万吨至608万吨，相应调增了出口产量；阿根廷则变化不大。因此，从这个角度来看，在南美产量尘埃落定滞后，关键在于接下来北半球的产需、天气状况，才是对2008年接下来的影响更为重要的地方。

　　在上述已经分析到，如果按照目前的价格，美国的大豆种植面积将可能低于市场的预期，并将低于下周一USDA公布的种植意向，都是可能的，在这样的前提下，北半球的中国成为关注的焦点。

　　去年因为干旱影响，黑龙江大豆产量下降了30%仅1400万吨，并拉动国内豆油价格持续上涨。今年春耕在即，目前北方地区再遇严重旱情，其中黑龙江正面临近几十年最严重的干旱威胁，目前全省农田受旱面积已发展到8698万亩，约占全省耕地总量的50%，其中严重干旱面积3500多万亩，受旱和重旱面积均高于正常年份，土壤缺墒严重。如果春播之前土壤墒情不能得到改善，势必影响今年大豆的产量。

　　而更为严峻的形势，2008年全球都将面临“拉尼娜”气候的影响，带来的诸多的不确定性。

　三、技术上操作等因素分析

　　1、技术上操作的难度加大

　　在上述基本面分析过后，每年的3-4月份都经历一个盘整，今年由于之前的暴涨，这种格局更是剧烈，半个月来下跌达到3000-4000元/吨，进入今年1月份下旬行情启动的平台，在“过山车”的行情滞后，现货成本与期货价格已经出现倒挂情况下，资金情绪的不稳，将与基本面的博弈中展开大幅宽幅震荡行情。

　　但比较与去年3-4月份阶段，甚至03/04年度的当期：相似的地方在于都是南美大豆季节性上市，不同的地方也十分明显，此次价格前期经历了暴涨，但基本面的供需矛盾依旧没有改变，而更多的下跌背后原因在于美国次贷打乱了市场行情节奏，所以谈论类似03/04年度的牛熊转变为时尚早，从后期更长的牛市行情而言，此轮下跌经历充分修正，更有益于未来行情的展开，试想如果没有3月份此次的调整，目前的价格要暴涨到什么程度？

　　另外一个不同之处在于，国家的政策调控手段频出，这也取决于当期的整个大的环境，而从政策出发点而言，由于供需因素、国际价格上涨成本提升从而引起的价格上涨相对认可，只不过对于过速上涨并不认可，所以从这个角度出发，对于后期的价格上涨速度，以及由此延伸的政策面带来的期价调整，对于投资者的操作是一种借鉴。

　　所以，当前1个月左右时间，由于国际金融环境以及资金观望，投资者操作可以采取灵活的波段为主，而后则可重点关注国内油脂油料库存及签约、国际市场中国动向、外盘变化以及国际国内各主要产销国、贸易国的政策动向。否则，适宜观望，最忌讳的操作方式是进入后频繁操作，不断上下止损。

　　2、目前价位将可能是中国进口的良机

　　应该看到，此轮价格下跌的最大因素是金融环境而不是供需面根本发生逆转，所以一旦企稳，对于中国的众多贸易商可能错过很好的进口机会；但显然持另外一种观点的也大有存在，即外盘下跌空间并无到位，后期将有更好的进口价格，只是想提醒的是，后期的需求及进口事实摆在面前，基于这样的基本面，外盘1200美分可能会是2008年的低价格，因此“买涨不买跌”的中国大多贸易者，的确是需要提防历史上多次这样的教训。

　　3、超跌后的报复性反弹概率多大

　　从目前来看，“市场不缺基本面，缺的是资金面”，商品期货走到现在，与中国的股票市场已经相当的类似。最近一段时间已经呈现超跌，而在下跌过程中国内的需求被媒体等宣传人为抑制，所以后期一旦在国际上采购，外盘不排除报复性的反弹。但这个大的前提建立在美国经济、全球金融环境平稳之下。

　　当然以下几个大的宏观因素，未来将可能不仅仅影响油脂，乃至整个商品期货市场，具体包括 美元汇率因素； 通货膨胀因素； 美国经济前景； 金融环境变化； 资金面的变化

　　附录一：农产品剧烈波动，国际主要交易所应对举措

　　1、CME(CBOT市场)2月28日将小麦保证金提高，扩大了小麦期货合约的涨跌停幅度；3月11日提高了大豆、豆粕期货保证金水平，于3月14日又提高了小麦、豆粕和豆油保证金水平，3月27日收盘后继续调高玉米、大豆、豆油保证金；

　　3月10日CME宣布，拟从3月28日扩大玉米、大豆、豆油、迷你玉米、迷你大豆期货期权涨跌停板，其中玉米合约涨跌停板由20美分扩至30美分，大豆合约将由50美分扩大至70美分，豆油合约由2美分扩大至2.5美分。

　　2、美国堪萨斯商品交易所(KCBT)和明尼阿波利斯谷物交易所(MGEX)从1月份始至3月中旬多次提高小麦交易保证金和调整涨跌停板。

　　3、大连商品期货交易所3月23日公布，将从24日结算时起，暂将黄大豆1号、豆粕、豆油和棕榈油各合约涨跌停板幅度由4%扩大为5%，最低交易保证金标准由5%提高至7%，以应对国际市场农产品价格巨幅波动冲击和现货价格出现较大波动影响。

　　4、美国商品期货管理委员会(CFTC)近期表示，由于近期农产品市场的活跃表现，计划将于4月22日就农产品期货市场目前出现的各种问题举行一场公开研讨会。据介绍，这场由监管当局牵头的会议内容将包括：为何农产品的期现价格之间缺乏收敛性、是否需要提高农产品期货保证金、农产品市场的参与者(主要是基金和指数基金)对目前的市场产生了怎样的影响？

　　附录二：近期国际油脂油料市场政策动态

　　1、阿根廷宣布提高大豆豆油出口关税

　　3月11日，阿根廷经贸部长表示，阿根廷政府已经对农产品出口关税做出小幅调整，其中大豆出口关税从目前的标准调高7-9个百分点，去年11月7日，阿政府将大豆出口关税从27.5%调高至35%，豆油出口关税由24%调高至32%。

　　2、阿根廷抗议罢工持续活动，影响大豆贸易

　　美国谷物贸易商3月20日表示，阿根廷农民罢工已经进入第六天。主要原因阿根廷农民抗议政府对谷物和油籽制品实行新的滑准出口关税政策。农民们计划将抗议活动延续到下个星期。

　　3、国家对部分大豆油生产企业发放补贴指标

　　市场报道，从3月中旬开始，国内有三家大豆油生产企业得到了大豆油亏损补贴指标。其中益海集团13万吨，中粮集团11万吨，九三油脂1万吨。

　　4、印尼将4月毛棕榈油出口关税上调至20%

　　印尼贸易部长3月25日表示，印尼政府已经将4月毛棕榈油的出口关税从目前的10%调高至20%。4月毛棕榈油的基准出口价格将由3月的988美元上调至1196美元，以符合国际市场价格。

　　5、印度调减精练和毛棕榈油进口关税

　　3月17日-3月21日当周，印度下调植物油进口关税，而25日印度政府一官员称政府正在考虑下调豆油进口关税，豆油是政府在上周下调关税中唯一一种未提及的食用油，显然是因当地夏季播种季节即将在6月开始影响。