标题：股指期货推出前后恐先涨后跌

涂志勇 郭明

　　如果股指期货近期引入，而股市长期趋势并未发生重大变化，那么股指就会呈现推出前涨，推出后跌的态势。

　　随着股指期货的渐行渐近， 投资者普遍关注两个基本问题：一是股指期货的推出会否改变股市长期趋势？二是股指期货的引入会产生怎样的短期效应？

　　第一个问题的答案是明确的，股市的大方向由实体经济最终决定， 股指期货的引入并不会改变股市的长期趋势。回答第二个问题并不简单，美国、日本、韩国、香港和台湾的股指，在推出股指期货前后出现了一致的演变轨迹：引入前约1个半月内上升，引入后约1个半月内下跌。但要判断该轨迹是否会在中国股市重现，不能只依据小样本的经验结果，要得到可靠结论，必须认清其产生的内在机制。

　　我们构建了一个由策略交易者与趋势交易者组成的多期博弈模型：策略交易者完全理性， 追求预期效用的最大化；趋势交易者有限理性， 总是跟风操作。模型揭示，剔除大盘长期趋势后，当趋势交易者跟风程度较弱时，股指在期货推出前短期下跌，推出后继续下跌；当趋势交易者跟风程度较强时，股指在期货推出前短期上涨，推出后则下跌。

　　当股指期货首次推出时， 交易者对其与现货市场的联动机制并不完全清楚，它的推出使交易者对大盘估值产生不确定性，而这种不确定性要在期货推出后一段时间内才能逐步消化。在模型中，策略交易者会在投机收益和源于这种不确定性的风险之间进行平衡，以使预期效用最大化。在跟风程度较低的市场上，策略交易者诱导趋势交易者跟风从而获利的机会较小，只能通过持续减少仓位降低风险来提高预期效用。因而分离了长期趋势后的股指走向，在期货推出前即开始下行，一直延续到推出后一段时间。在跟风程度较高的市场上，策略交易者先建仓推高股指，从而引致趋势交易者跟风，指数被进一步抬高。股指期货推出后，策略交易者减少现货头寸同时卖空期货获利，由此带来的收益远超其承担的风险。因此，指数短期走势在期货推出前上行，而在推出后则下行。

　　以上分析表明，股指期货的推出对指数的短期影响取决于市场跟风行为的强弱，即羊群效应的大小。实证研究表明，美国、日本、韩国、香港和台湾的股市在股指期货推出前后均存在较强的羊群效应，尤其是在指数上行时。将此模型应用到中国股市，我们认为，由于国内投资者具有很强的跟风倾向，股指期货在推出前短期内将抬高大盘，推出后则压低大盘。