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期货市场在原油定价方面起着重要的作用
在当今国际原油市场上，市场参与者不仅买卖大量的原油现货，而且还通过远期合约进行原油和其他能源衍生品的交易。期货的作用之一便是价格发现，因此，期货市场在原油定价方面起着重要的作用。原油市场参与者有着不同的动机：对原油生产商和航空公司等来说，原油和石化燃料价格的变化存在着重大的商业风险，因此可能通过交易能源衍生品来规避风险；银行、对冲基金和大宗商品交易顾问，以及其他对原油的现货交易不感兴趣的基金经理，也活跃于能源衍生品市场，试图从原油的价格变化中获利。
A 交易所原油期货未平仓合约持续增长
近年来，投资者开始表现出对能源衍生品以及其他大宗商品的极大兴趣，并将其当成股票和债券投资的替代品来使投资组合多样化，或降低通货膨胀带来的损失。每一笔市场交易都必须涉及一个买家和一个卖家，然而那些在原油市场有直接商业利益的交易所需要的交易量，即不同月份多头买家和空头卖家的头寸却并不一定相等。
一方面，通过银行、对冲基金和其他“非商业性”投资者与商业性交易者的交易，可以增加衍生品市场的流动性。另一方面，人们越来越担心，“非商业性”的大宗商品交易和投资可能“耗尽”流动性，放大价格波动，尤其是在某一特定方向势头强劲的时候。
近年来，大宗商品交易所的合约交易量有所增加。期货市场的合约交易强度可以用交易所的未平仓合约量（在未结算或闭市时段内的合同数量）来衡量，在过去的几十年里，正如NYMEX所估算的那样，交易所原油期货的未平仓合约交易量有了实质性的提高。
市场参与者，包括对原油现货生产、消费或贸易、仓储物流有直接兴趣的交易者，以及非商业投资者，包括基金经理和对以投资和多样化为目的的合同交易感兴趣的各类投资机构，都增加了大宗商品交易活动。但是，分析师必须对这些数据进行进一步分析，因为这里面绝大多数的头寸都是在不透明的场外交易市场而非交易所场内市场进行的。
图1显示在各商品交易所交易日结束时，未完成的原油期货合约的季度平均值。从2003年到2007年，原油期货交易大幅增加，因为随着投资的增加，原油投资的利益也在增加。
图1 2000—2017年美国交易所原油期货平均每日未平仓合约
CFTC每周发布一份关于交易所的原油交易活动报告。这份报告详细描述了多个交易类别的活动，包括现货交易者（生产商、贸易商、加工企业和终端用户）、金融机构操盘人员（通常是对冲基金或其他富有经验的交易员），以及投资经纪交易商（传统上是投资银行或大宗商品经纪商、交易商）。
图2显示从2008年到2012年，生产商、贸易商、加工企业和终端用户在美国交易所的期货仓位都是净空头寸，但上述现货交易者在2013年年初成为净多头。
图2 现货交易者（生产商、贸易商、加工企业和终端用户）美国期货市场合约头寸
B 原油和其他大宗商品之间的相关性
图3显示自2008年1月以来，基金经理长期头寸是美国交易所场内交易的净多头。在最近的中东和北非动乱期间，他们的净多头头寸大幅增加。
图3 美国基金经理的交易所场内交易期货头寸
在2008年下半年和2009年全球金融危机期间，由于原材料需求下降，原油和其他大宗商品之间的相关性急剧上升。然而，无论是在世界经济放缓之前还是之后，大宗商品价格之间的相关性都出现了明显的上升。与此同时，这种相关性上升也显示出一般大宗商品敞口利益的上升。越来越多的投资者通过投资一些指数基金，来获得对大宗商品的敞口。这些指数基金通常设立各种能源和其他大宗商品的股票，来使大宗商品投资多样化。
此外，交易所交易基金（ETF）这一资产类别，越来越受到投资者的欢迎。原因是ETF可以按T+0在一天内买入和卖出，而且能够实际增加投资者的商品敞口。
然而，相关性并不等于因果关系，原油与金融市场的关系是复杂的。尽管我们可以观察到两者相关性水平的变动，但原油价格变动与其他资产类别价值变动之间的具体作用和影响仍不完全清晰。因而这两者之间高度的相关性可能是某些第三方共同因素导致的结果，比如经济增长预期等。另一个复杂的因素是原油和金融市场的关系及其强度随着时间的变化也会发生变化。分析师们将继续深入研究，以便更好地理解这些市场之间的联系。
图4显示，近年来原油和其他大宗商品的价格开始呈现出相同的走势。图中的深色区域表示原油期货每日价格变动与其他商品期货价格之间有着更高的协同变动机制。有趣的是，随着页岩气开采技术迅速发展，天然气价格一直保持在低水平。在北美区域，原油和天然气价格之间的联系不再紧密。
图4 原油与其他大宗商品每日价格变动之间的相关性
图5 商品指数基金管理下的资产和彭博商品水平
图5显示了4种大宗商品指数基金综合管理资产同比的百分比变化，并将这些变化与彭博商品价格指数水平进行了比较。当管理资产的增长率比价格指数的增长率更高时，意味着指数投资的净流入。
图6显示，能源商品一般占比彭博商品指数的三分之一，原油占比15%。大多数指数基金都是多头基金，只有在基础商品价格上涨时才会增值。利用此类工具进行投资的投资者大都期望大宗商品价格上涨。如果构成指数的基本商品价格下降，货币就会贬值。大部分指数型投资经理并不会在日常交易中交易某一指数的单个组成部分。相反，他们会在几个月或几年的时间里买入并持有这些品种，并将合约提前平仓，以避免实物交割。
图6彭博商品指数的组成
一些市场观察人士认为，投资者和只做多头的指数基金带来的交易活动增加，对能源价格的形成过程产生了重大影响。然而，尽管越来越多的学者和证券市场分析师对这一问题进行了研究，但并没有明确的结论证明，在过去几年间商业性交易与能源价格大幅波动之间存在因果联系。
由于绝大多数的头寸都是在不太透明的场外衍生品市场中进行的，因此，只依赖于场内交易透明部分的现成数据分析，当然只能提供有限的见解。为了更好地理解能源衍生品交易与现货价格变动之间的关系，还需要额外的数据和分析。此外，能源相关衍生品交易的全球性更进一步加剧了交易分析的难度。
C 原油期货价格的波动
2007年之前，股票、债券和汇率只表现出与原油期货价格之间短暂的相关性。然而，2008至2010年，原油价格与股市走势呈正相关。2007年年末至目前的大部分时间里，原油价格与美元的价值呈负相关，而与债券价格之间的相关性也更为不规律，但往往呈负相关。
对于每一种资产类别来说，都存在着金融、现货和共同的潜在经济因素，比如经济衰退和复苏等，这些因素可能会影响原油与其他金融市场的相关性，其中金融因素包括过去10年原油作为投资资产的利益增长，这种投资利益改变了金融资金流入和流出大宗商品领域的过程。现货原油市场也可能受到外部因素的影响，汇率和经济因素在原油生产和消费中起着重要作用，这也可能导致其与原油价格的相关性。
图7显示了原油期货价格与其他金融市场之间协同变动的相关性。近年来，油价走势与标普500指数趋于一致，而倾向于与美元汇率和美国国债的走势相反。
图7 原油期货每日回报与金融投资之间的相关性
图7左侧纵向第一列，从上到下依次为：标准普尔500指数；美元指数，即美元的货币加权指数，随着美元兑换其他货币走强，其价值也随之上升；美国国债，以30年期美国国债收益率变化的负面影响为基础，因为随着国债收益率上升，国债价格会下跌；美国西德克萨斯轻质原油WTI的期权隐含波动率；通胀预期，以5年期美国国债的每日变化，兑国债通胀保值债券（TIPS）的差价为基础。
股票
传统上，股市一直是最大的投资市场。随着宏观经济状况的改善或恶化、企业利润的增加或减少、对原材料需求的上升或下降，经济状况可能导致包括原油在内的股票和大宗商品价格走高或走低。
此外，在2008至2010年间，风险水平和风险偏好发生了重大变化。过去10年间，原油已显示出类似的风险和回报特征。因此，当金融危机期间风险大幅上升，继而在复苏期间逐渐减弱，原油相关股票和其他大宗商品价格可能会朝着同样的方向变动。
债券
随着经济状况的改善或恶化，政府债券的利率将趋于上升或下降。由于债券价格和利率走势相反，美国国债和原油价格在经济形势发生重大变化时，往往会背道而驰。
此外，债券作为第二大投资市场，尽管其平均回报率较低，但通常被视为低风险投资。作为一种资产类别，债券的波动性通常较低，因此失去本金的可能性更低。特别是美国国债，通常被公认为无风险投资品种。如果投资者对股票和大宗商品等高风险资产的未来回报感到担忧，他们会倾向于在投资组合中增加债券的占比。
货币
有分析师提出了几种假设，倾向于支持美元相对于其他货币的汇率和原油价格之间的反向关系。其首要原因是：由于原油基准价格通常以美元计价，美元的贬值将降低除美国之外原油的有效价格。这种成本的降低可能会增加消费者对原油的需求，给原油价格带来上行压力。
第二个可能的原因是，当美元兑换为外币时，美元贬值会降低非美国生产者的实际利润。为了抵消这一影响，非美国家可能会提高油价，以维持他们在国际市场的实际收入、预算水平和购买力。美元贬值也会降低以外币计价的美元资产的回报率，这可能会吸引外国投资者投资于石油等大宗商品，这样对美国投资者来说，大宗商品投资也可能变得更具吸引力，因为美元贬值往往会增加人们对通胀的预期。
总的来说，尽管原油价格与金融市场的因果关系正朝着相反的方向发展，但油价的上涨也扩大了美国对外贸易的不平衡，这可能给美元带来额外的下行压力，再次产生负相关。尽管我们可以部分解释其中的原因所在，但随着时间的推移，油价与汇率之间的实际相关性并不稳定，并且在过去10年的大部分时间内并不存在直接的相关性。