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来源：叶燕武随笔
观点总结：
1、六月以来的反弹是对于春节以来下跌的修复性反弹。
2、对于市场联动的效应要做相对理性的评估。今年以来，期货价格可能失去了作为领先的意义，反而成为了确认经济和流动性预期差的后验指标，把期货价格的上涨作为确认经济好转的指标是值得商榷的。
3、商品特别是黑色金属在7月中旬前后或面临分水岭。如果钢铁突破3500这个关口，接下来可能还有向上的空间；如果无法突破，对整个市场的乐观预期，可能需要重新修正。
（1）6月份的反弹很大一部分原因是在流动性的边际变化方面出现了正的预期差，本周和下周是观测和检验央行对流动性真实态度的时间窗口。
（2）Q2经济包括金融数据相对比预期好一点，下半年如果经济数据好，去杠杆的动力越足。
（3）7月中旬往后，多空相互之间的博弈如果多头占优的话，后面对于空头是十分不利的，如果7月中旬前后钢材(3417, -5.00, -0.15%)的价格无法突破，整个局势可能出现逆转。
具体观点：
1、六月以来整体商品市场的反弹，包括黑色、有色及其他甚至农产品（9.06 停牌，诊股），是对从二月春节到六月这一轮主下跌的修复性的反弹。
我们对大宗商品进行分类，第一类是周期品，包括黑色、有色、化工，周期品实际对应的就是PPI；第二类是通胀品，也就是传统的农产品，包括豆类、油脂、玉米(1673, -11.00, -0.65%)、鸡蛋，即和CPI有关的商品；第三类是尾部商品，主要是贵金属黄金和白银。整体来看，六月中旬以来除尾部商品以外，周期品、农产品和通胀品都有一个共振式的反弹。我们用其他的周期品和黑色做一个相互验证。
原油——在前期WTI原油下跌到43美元之后，价格有一个小幅的反弹。在接下来的三季度原油的供需情况预计依然不乐观。一方面是OPEC的减产，在供应方面的优势已经结束；另一方面是美国的原油日均产量已经接近了2015年的峰值，目前的产量是925万桶/天，历史峰值为961万桶/天。由于美国、尼日利亚以及利比亚的增产，原油的供需有一些过剩。在Q3不会有明显的改观。原油价格目前的特点是升水+高库存。而原油价格是其他商品定价的中枢，在原油价格没有明显上行空间的情况下，整体商品市场的上行动力是比较弱的。
橡胶(12900, 75.00, 0.58%)——今天下跌的幅度很大，接近6%。由于下游对应的是轮胎，而轮胎对应着汽车需求。轮胎工厂和经销商在今年初始到现在的库存量处于相对历史偏高的位置。在过去两个月，轮胎的库存没有发生明显的去化，库存依然偏高，这也反映了汽车针对轮胎的终端需求是偏弱的。
这样将原油、橡胶和黑色比较起来，可以发现整体周期品上行的压力是比较大的。对于黑色而言，特别是螺纹钢，今年上半年有去地条钢和去产能的影响，所以它的表现相对比较强。因此我们认为：六月以来的反弹是对于春节以来下跌的修复性的反弹。目前包括螺纹钢的1710合约，在前期的高贴水后，现在与现货的贴水幅度已经小于300元，从历史来看是一个正常的水平。由于贴水修复的行情已经基本结束，这个节点市场非常的关键，接下来价格如何变动很重要。
2、今年以来，商品价格和国债、期货以及股票的跨市场联动非常的紧密，钢铁股和煤炭股也有比较好的表现。我们认为对于市场联动的效应要做相对理性的评估。今年三月以来，黑色以及其他商品的期货价格可能失去了作为领先的意义，反而成为了确认经济和流动性预期差的后验指标。股指期货和国债期货在5.12这个时间点触底反弹，商品实际上从6.14号开始反弹，即商品反弹滞后了股指一个月。价格的反弹是由于经济数据、金融数据没有大家预期得那么差。因此把期货价格的上涨作为确认经济好转的指标是值得商榷的。6月下旬以来国债期货已经开始下跌了。大家对于跨市场的联动效应，可能需要作理性的评估。
3、对于目前的商品，特别是黑色金属在7月中旬前后面临分水岭。螺纹钢期货的价格，目前已经回到了前期的高点的位置。去年的12月中旬，今年的2月以及本次，螺纹钢主力价格已经第三次冲击3500元。去年12月中旬冲击3500元没有成功，当时是因为经济工作会议开完之后整体的商品出现了一轮系统性的调整。今年的2月是在整个市场对新周期特别看好，情绪特别乐观的情况下，钢价依然没有冲过3500元。这次这个时点依然没有冲过3500，反而由于多头的减仓出现了回调，我们认为现在的市场已经进入到一个分水岭。即如果钢铁突破3500这个关口，接下来可能还有向上进步的空间；如果无法突破，对整个市场的乐观预期，可能需要重新修正。
主要原因有三点：
（1）最直接的原因，6月份的反弹很大一部分原因是在流动性的边际变化方面出现了正的预期差。7月上旬至7月中旬，第一周有2500亿的逆回购到期，第二周是接近5000亿的逆回购和MLF到期。本周和下周是观测和检验央行对流动性真实态度的时间窗口。目前商品类的投资者对于央行的态度是觉得流动性不差。今天央行发布了两个比较重要的信息，一是公布二季度货币政策委员会的例会，其中强调了维护流动性的基本稳定，我们的理解是偏紧的。二是央行发布了2017年的金融稳定报告，最后强调把防风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点。两个结合起来，我们觉得在6月底季末的冲击之后，央行的态度可能已经发生了转变。这在国债期货上的体现可能比较明显，对于市场流动性方面的制约可能也会显现出来，当然需要检验。
（2）Q2经济包括金融数据相对比预期好一点。我们了解到有一些银行上半年信贷的投放占全年信贷额度可能超过了七成，这样下半年的信贷额度可能只剩下三成不到，这对下半年的影响还是比较大的。6月中旬公布经济数据，更重要的是7月下旬有年中的政治局会议，对下半年经济包括政策的定调都很重要。如果经济数据比较理想，那么是否会沿用二季度金融去杠杆的政策？二季度去杠杆其实没有真正开始，可能到第三季度开始。数据越好，去杠杆的动力越足。
（3）和期货的盘面相关。现在螺纹钢1710的持仓已经创造历史的天量，虽然今天有一点减仓，也达到400多万手的持仓。因为期货主力合约1710的特点，10月份到期。7月中旬往后，多空相互之间的博弈如果多头占优的话，后面对于空头是十分不利的，因为空头没有这么多的货可以交，可能会形成多头挤仓的行情。如果7月中旬前后钢材的价格无法突破，整个局势可能出现逆转。现在这个时点以及下周是大家需要关注的时间点，这是市场的分水岭。在这个时间点上，我们觉得后一种的可能性大一些。如果没有一个比较好的表现，可能整个市场回调的压力也会马上体现出来。
Q&A
1、这两周时间窗口比较关键，跟踪指标是什么？
答：（1）央行公开市场操作，反应央行态度。（2）每周钢材的库存数据，库存是多头主要的筹码，目前库存没有明显累积。（3）市场本身，看多空持仓增减变化。今天黑色品种因为多头主动减仓导致价格下跌。
2、未来两周是期货分水岭，对未来判断有巨大意义，哪些基本面指标有领先的意义？
答：（1）库存，库存反应供需矛盾。（2）现货市场的变化，包括复产情况。（3）终端采购的实际情况。
3、钢价大的运行趋势是什么样子？
答：目前价格区间是全年高位，对三四季度谨慎。基建房地产需求的驱动下半年持续走弱，钢厂目前处于盈利状态，复产会起来。需求边际下降，供给边际上升。
4、如果螺纹钢未来两周有效突破3500，观点会变化吗？如果突破，螺纹复产会不会更加快？
答：需要联系其他品种验证。如果螺纹突破，其他品种比如煤炭没有有效突破，还是保持谨慎。只有全部跟随突破才会认为有新的空间出现。如果突破，螺纹复产会更加快。
注：本文根据混沌天成研究院院长叶燕武在兴业证券大宗论坛一期（7月4日）发言整理