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标题：证券行业：发展不确定性较大关注1只股

1楼

老王第二 发表于：2008/4/8 14:09:00

   证券公司的盈利和股价走势短期内存在较大的波动性和不确定性，但二季度行业仍然有可能出现阶段性机会

    08年一季度行业回顾：主要业务出现大幅波动

    市场交易额增长，换手率下降，市场融资依然活跃，资产管理业务和自营投资收入出现较大波动，上市证券公司股价出现大幅下跌。

　　08年二季度行业展望：各项业务发展仍然存在较大的不确定性

    由于创新业务发展缓慢，目前证券公司盈利模式单一，各项业务发展与股市涨跌密切相关，证券公司的盈利变化与股市波动具有高度的相关性，在震荡的市场中，证券公司的各项业务发展仍然存在较大的不确定性。

　　证券交易业务和承销业务仍然会出现较大波动，资产管理业务出现新的赢利增长点，自营投资业务会出现好转。

　　08年二季度证券行业投资主题：在市场震荡中寻求相对抗风险品种

    由于证券公司盈利来源单一，创新业务推出缓慢，证券行业股价走势很大程度上取决于股票市场的整体走势，短期内存在较大的波动性和不确定性，从证券行业整体看，短期内不存在大的投资机会，但随着创新业务的推出和各项创新业务的逐步成熟，多层次资本市场体系的建立和完善，中国的证券行业仍然具有巨大的发展潜力，随着证券公司盈利来源的多样化，证券行业盈利波动与股票市场涨跌之间的关联度会逐步降低，我们依然看好证券行业的长期发展前景，维持对行业的长期“推荐”评级。

　  二季度证券行业仍然有可能出现阶段性的投资机会，这种投资机会可能出现在三个方面：股市企稳、创新业务推出、证券公司IPO。

　　推荐个股：中信证券

    08年1季度证券行业回顾：主要业务出现大幅波动

    市场交易额增长，换手率下降

    2008年一季度，虽然股指单边下跌，但证券市场股票、基金和权证交易额仍然出现了较大幅度的增长，2008年一季度，市场股票基金交易额98251亿元，同比增长28.38%，环比增长7.69%，权证交易额16589亿元，同比增长67.92%，环比增长30.37%，权证交易额的大幅上升主要来自南航认沽权证交易额的大幅增加，2008年一季度，南航认沽权证交易额7424亿元，占一季度权证交易额的44.75%。

　　2008年一季度，随着股指单边下跌，市场换手率继续维持在低位。2007年一季度市场日均换手率在3.5%--4%左右，2008年一季度下降到1.5%-2.5%左右，与2007年四季度基本相当。

    市场融资依然活跃

    2008年一季度，股票融资额1567.62亿元，同比上升76%，环比下降98.8%，其中IPO募集资金549.84亿元，同比下降13.6%%，环比下降63.1%，增发募集资金948.96亿元，募集资金额同比增长2.85倍，环比下降33.9%，配股融资额68.82亿元，同比增长8.56倍，环比下降64.2%，与2007年一季度相比，市场融资依然活跃，但与2007年四季度相比出现较大幅度下降，这主要是由于大盘股融资额下降的结果。

    由于涉及到担保等政策问题，2008年一季度公司债券发行缓慢，但分离交易可转债发行大幅上升，一季度共有6家公司发行分离交易可转债，募集资金401亿元。

    资产管理业务和自营投资收入出现较大波动

    根据中国证监会的统计，2008年一季度，基金净申购300亿元，2007年四季度基金净资产总额3.26万亿元，假定一季度基金资产总额下降幅度与沪深300指数相当，则2008一季度基金净资产总额在2.34万亿元左右，按平均1.3%的管理费计算，2008年一季度基金管理费收入在90亿元左右，同比增长1.95倍，环比下降10%左右。证券公司集合理财计划管理费与基金管理费波动幅度基本相当，但对收入分成为主的集合理财计划来说，环比下降的幅度更大。

　　2008年一季度由于股指大幅下跌，证券行业自有资金投资（自营投资）都遭受了一定的损失，但不同证券公司存在较大差异，证券公司投资收益的高低取决于股指的变动、自有资金的使用渠道和自有资金在股票二级市场投资的比例等因素，对于那些资本金规模较小，自有资金主要用于股票二级市场投资的证券公司来说，投资收益会出现剧烈波动，而对于那些资本金规模大，自有资金使用渠道多元化，自有资金在股票二级市场投资比例较低的证券公司来说，投资收益的波动相对较小。

　　上市证券公司股价出现大幅下跌

    2008年一季度，证券行业股价出现大幅下跌，与我们年初的预期相比出现较大偏差，主要原因在两个方面，一是股市大幅下跌，下跌幅度超过我们的预期，我们年初预计2008年全年上证指数的波动区间在4500点--8000点之间，而实际股指单边下跌，大部分时间都在4500点以下波动。二是创新业务，特别是股指期货、融资融券等创新业务推出的时间大大落后于我们的预期。

    在2007年证券行业中期策略报告中我们指出：证券公司的股价波动性很大，证券市场处于上升阶段时，证券公司的股价走势远远超越同期大盘；而当证券市场处于下降趋势时，证券公司的股价走势也要弱于同期大盘，证券公司股价的波动幅度远远超过了大盘波动的幅度。这说明证券公司的股价走势是大盘走势的领先指标，当市场向好时，投资者对证券公司的盈利预期存在过度乐观的倾向，当市场下跌时，投资者对证券公司的盈利存在过度悲观的预期，这种现象不管是在发达市场还是在新兴市场都存在，一季度证券行业股价走势弱于大盘实际上是股市大幅下跌的提前反应。

    08年二季度展望：各项业务发展仍然存在较大的不确定性

    目前，由于创新业务发展缓慢，目前证券公司盈利模式单一，各项业务发展与股市涨跌密切相关，证券公司的盈利变化与股市波动具有高度的相关性，在震荡的市场中，证券公司的各项业务发展仍然存在较大的不确定性。

　　证券交易业务和承销业务仍然会出现较大波动

    我们预计2008年二季度股市波动幅度在3000点---4000点之间，沪深两市平均流通市值在8.8万亿元左右，假定市场日均换手率在1.5%---2%左右，则市场日均股票交易额在1300亿元--1800亿元之间，与2008年一季度1665亿元的日均股票基金交易额基本相当。

　　由于2008年二季度股票市场处于恢复阶段，我们预计大盘股融资会较少，股票融资仍然与一季度一样，以中小盘股为主，特别是随着创业板的推出，市场融资仍然会比较活跃，我们预计二季度股票融资额与一季度基本相当，保持在1500亿元的水平。

　　而债券融资会有较快的发展，企业债、公司债发行的速度会加快，可转化债券，特别是分离交易可转债，在市场低迷的情况下，仍然会受到市场的亲睐。

　　资产管理业务出现新的赢利增长点，自营投资业务会出现好转

    2008年二季度，基金发行将进入高峰，目前监管部门对新基金发行的审批已经进入常态，基金规模在一季度下降后，二季度将会保持增长。基金公司的专户理财业务也将进入快车道，加上证券公司的集合理财计划审批重新开闸，证券公司定向资产管理业务也将正式推出，我们预计从二季度开始证券公司的资产管理业务（包括基金管）将进入一个快速发展期，资产管理业务有望成为证券公司新的赢利增长点。

　　2008年二季度，股市出现反弹的可能性较大，整体上看证券公司自营投资业务收入会好于一季度，特别是由于一季度南航认沽权证的没有浮盈收入，部分创新类证券公司创设南航认沽权证的收入在二季度要全部体现出来，其中中信证券17亿元，国元证券1.57亿元，长江证券2.07亿元，海通证券2.7亿元。

    二季度证券行业投资主题：在市场震荡中寻求相对抗风险品种

    目前由于证券公司盈利来源单一，创新业务推出缓慢，证券行业股价走势很大程度上取决于股票市场的整体走势，短期内存在较大的波动性和不确定性，从证券行业整体看，短期内不存在大的投资机会，但随着创新业务的推出和各项创新业务的逐步成熟，多层次资本市场体系的建立和完善，中国的证券行业仍然具有巨大的发展潜力，随着证券公司盈利来源的多样化，证券行业盈利波动与股票市场涨跌之间的关联度会逐步降低，我们依然看好证券行业的长期发展前景，维持对行业的长期“推荐”评级。

　　2006年—2007年11月证券行业股价的大幅上涨是一种普涨行情，几乎所有的证券公司和参股、借壳的证券公司股价都出现了大幅上涨，这种普涨具有一定的合理性，它反映了在证券市场单边上涨行情中，所有的证券公司都分享了证券市场高速成长带来的收益。但在市场大幅波动，行业盈利出现分化的背景下，这种普涨行情将很难再出现，我们看好那些资本金规模大，有可能较快获得创新业务资格，具备创新能力和风险控制能力的证券公司，回避那些资本金规模较小，自营收入占比较高，盈利来源单一的证券公司。我们认为，二季度证券行业仍然有可能出现阶段性的投资机会，这种投资机会可能出现在三个方面：

　　（1）股市企稳。一季度业绩公布后，行业盈利分化将会显现出来，虽然股市大幅下跌，但我们预计中信证券等证券公司一季度业绩同比仍然会出现30%以上的增长，这类证券公司的盈利并没有下降，股价大幅下跌很大程度上是对市场前景不确定的提前、过度反应，一旦股市企稳，市场预期向好，将会出现超跌反弹的机会。中信证券目前15倍左右的PE，3倍左右的PB，估值水平已经与国际大的投资银行接近，处于合理水平。

　　（2）创新业务推出。创新业务，特别是股指期货和融资融券业务的推出，将改变市场运行的方式和证券公司的业务运作模式，为证券公司提供新的盈利来源，中信、海通等大型证券公司将是最大的受益者，创新业务的推出后证券行业将会出现阶段性的投资机会。

　　（3）证券公司IPO。目前由于市场低迷，证券公司估值水平大幅下降，证券公司IPO延迟，二季度如果市场企稳，证券公司IPO有可能启动，这将提升行业估值水平，为证券行业带来投资机会；另一方面，由于准备IPO的证券公司总体上优于现有借壳上市的证券公司，从资产配置的角度看，证券公司IPO启动后，现有中小证券公司有可能被市场边缘化。

　　08年二季度重点个股推荐

    中信证券（600030）:多元化的收入结构推动公司持续成长

    行业龙头地位稳固。2007年底公司净资产515.99亿元，净资本406.75亿元，资产规模继续保持行业第一位。公司经纪业务、投资银行业务、资产管理业务都保持行业第一位，公司作为行业龙头的地位日益巩固。

　　收入结构均衡。虽然经纪业务和投资收入仍然是中信证券最主要的收入来源，但资产管理、基金销售等创新业务在营业收入中的比重正在不断上升。投资收益主要来自权证创设、新股申购和参与定向增发、债券投资等低风险投资收入，风险相对较小。中信证券稳健经营的盈利模式风险低，具有稳定性和可持续性。

　　各项创新业务准备充分。公司在股指期货、融资融券等创新业务上准备充分，已经获得QDII资格，在私募股权直接投资、创业投资、产业投资基金等业务方面正在稳步推进，如果各项创新业务能够稳步推出，规模能逐步扩大，公司的盈利来源来源会更加多样化。

　　盈利预测和投资评级。我们预计公司2008年、2009年每股收益分别问4.21元、4.49元，每股净资产19.77元、24.26元，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：股市继续大幅下跌，创新业务推出的时间不确定。

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