刘少叙 王金思
续3月大跌之后，2008年4月1号，A股市场股指再次大幅下挫，沪深两市的跌幅分别达到4.13℅，6.33℅。其中沪市1020支股票中上涨的仅仅只有23家，深市749只股票中上涨得更是仅有3家，市场熊态尽显无遗。
事实上，上证指数从去年10月中旬的6124高点最低跌至4月1日的3308.90点，跌幅达46%，这是极其罕见的，即使是在前几年的大熊市里，指数最大跌幅也不过40℅。A股由去年牛市时的豪情万千到现在投资者情绪的一落千丈，这似乎在顷刻间完成。但投资者也包括众多机构，有勇气去承担“腰斩”甚至更多的损失却没有人也不愿意去相信牛市已经结束。我们从今日投资上周公布的基金经理调查得知，仍然有超过84%的基金经理认为当前A股市场处于牛市之中，不足8%的人认为“熊”来了。除了摩根士丹利的谢国忠在一如既往地唱空以外，终于在3月31日上午，来自高盛中国首席策略师邓体顺在上海抛出“熊市论”：A股很明显是熊市了，所谓的奥运行情至多就是反弹出局的机会。但值得注意的是，这也是本轮牛市以来首次有权威机构明确表态“牛市已经结束”，一改此前市场在牛熊转换问题上的“犹抱琵琶半遮面”。而相对于此时高盛抛出的“熊市论”，国信证券首席分析师汤小生更是一语惊人。汤小生在近日在接受《东方早报》记者采访时反复强调，“高盛说的太晚了，A股早就已经进入熊市了。”汤小生称，从农历新年前沪指在5500点附近以地产指标为首的那轮杀跌开始，就可以确定牛市已经结束了，而后，当沪指有效跌破年线下方约15%，那时就已经原“熊”毕露了。
一方面股市呈现明显的“非典型熊市”特征，而另一方面由于近期以地产、银行为首的大盘蓝筹股有企稳迹象，于是有一些乐观的机构认为大盘有望筑底，A股市场有望迎来阶段性底部。
大蓝筹止跌回稳
市场有望见底回升 进入08年以来，流动性紧张带来的估值下降是A股市场的下跌主要原因。根据申银万国分析师陈李计算，在33%的指数下跌中，市盈率下降贡献27%，而盈利预期下滑贡献6%。但问题的关键在于股票—资金供求关系可以被政策所改变，所以陈李认为有关IPO、再融资和限售股解冻并不是市场未来趋势的关键因素。他指出投资者开始担忧企业盈利增长趋势，这才是最令人担忧的。陈李强调，投资者并不担心通货膨胀，而是通胀后的通缩。1985年以来的历史经验已经充分说明，只要PPI和CPI持续上升，当期的工业企业利润增长都保持了较高增速。相反，在每次通胀后物价下行阶段，企业盈利增速明显放缓。87—89，93—95年高物价时代的后期，当通胀率从15%下滑到5%的时候，企业盈利都出现了负增长。所以，前瞻的投资者目前最担忧的是09年的企业盈利。将07—09年通胀周期与87—89，93—95两个典型通胀周期相比，可以发现只要08年物价不达到10%以上的恶性水平，物价不出现大起大落，那么08、09年盈利就不会出现89、95年那么恶劣情况。据此，陈李对08、09年企业盈利保持内生性20%以上增长充满信心，而前提是未来两年物价温和回落。在展望二季度市场走势时，陈李认为市场有望见底回升。他指出，未来1个月分析师纷纷下调盈利预测和一季度上市公司盈利的低增长将验证盈利增速下滑事实，受翘尾因素影响的3月物价继续加重通胀担忧等因素，这些都可能推动市场进一步下跌接近底部。而之后随着物价逐渐下降，通胀及加息预期缓解，出口反弹，市场有可能逐步回暖，下半年投资机会大于上半年。物价下行后紧缩政策有所缓解，企业盈利增长好于预期。同时，他相信，尽管下半年非流通股市值大于上半年，但绝大多数是持股5%以上的“大非”，因此实际减持压力小于上半年。当然，陈李承认，市场目前仍然处于争议较大时期，尚没有明确数据信号证明经济(股市)发展方向。需要等待的重要因素包括：(1)、3、4月份CPI能否证明物价将缓慢下行；(2)、3、4月份出口数据表明中国出口增速是否显著下滑；(3)、一季度上市公司盈利能否达到预期的33%；等等
除了牛熊之争，关于此轮下跌，市场讨论更多的关于A股估值水平的判断。从市场的估值水平看，截至3月28日，A股前推12月的静态P/E估值水平仅为28.5倍，而市场分析认为08年A股的净利润增长速度达到30%是可能的，那么目前对应08年的PEG小于1，这样来看A股的估值已经具有吸引力。东方证券指出，近期股市大跌主要使因为投资人对于A股2008年企业盈利增长的担忧和国际热钱短期的集中抽逃可能对相关市场形成冲击造成的。但从长期趋势来看，热钱等外在因素的冲击只会左右相关市场短期的走势，反映在波动率指标上，其短期的发散都会出现一个均值回归的过程，作为理性的投资者，更应该关注上市公司和行业的基本面状况，市场短期的大幅波动必然会大幅修正。所以，东方证券认为，随着估值趋于合理和去处热钱撤离给A股带来的压力减弱二季度市场趋势将逐步转暖，上证A股点位将重返4000点。同时，东方证券认为，种种负面因素都在市场估值下降中得到体现，但在估值基础的支持下，投资者在动荡的指数面前不应该过分悲观。市场只是因为恐慌情绪的宣泄而忽略了基本面的有力支撑。
在谈到目前市场有无可能筑底时，东方证券提到，驱使市场转暖的主要因素有两个：首先，当3月份和二季度宏观经济数据公布的时候，投资者的悲观预期将得到修正并重返理性，重新认识2008年的宏观经济走势，同时将收复由于情绪宣泄导致的过度下跌。其次，中国的金融监管当局对外资撤离也早有察觉，有责任的政府不可能对此事无所作为。为了避免市场的大起大落，二季度管理层继续采取温和政策举措，包括加大基金、集合理财计划、QFII额度的发行力度，适当放缓海外公司回归A股的节奏，以及对市场更多的正面暗示等。
在谈到关于市场4月份市场走势，是否可能于近期完成筑底时，光大证券认为，目前动态估值已经显现投资价值。同时光大认为，4月份或有强劲反弹，主要理由包括：(1)3月份出口增速强劲回升，2月份出口增速下降更多的由于季节性因素和灾害性因素，3月份出口增速回升的动力我国出口的价格优势仍然存在和FDI增速保持较高，并且2007年出口基数非常低，3月份出口增速将强劲反弹；(2)信贷按季度监控的投放比例同比在二季度相对往年比一季度较宽松；(3)二季度大小非解禁市值逐月下降；(4)动态估值已相对合理；(5)市场在短期内快速的下跌使得风险集中释放。
与光大证券观点相似，中金公司也表达了对后市的乐观情绪，中金认为二季度影响股市的主要因素包括一季度上市公司的业绩情况、市场流动性和政府对股市的态度、国内经济增长和通胀形势、以及海外经济和金融环境。中金认为，A股一季度利润增速仍然较快，短期内对股市总体有一定支持；在市场流动性方面，非流通股解禁的近期高峰已过，新基金建仓逐渐开始，同时管理层对股市的态度转向正面。这些将为股市企稳创造条件，如果二季度国内宏观经济变化与市场预期接近，股市可能在这个市场氛围下出现反弹。
信心严重不足
后市难言乐观 当然，从目前的市场心理来看，部分机构认为近期市场走势仍不明朗，尽管股指水平已经很低但是，由于市场人气不足，探底远未结束，恢复市场信心还需要时间。
针对近期的市场下跌能否筑成底部，看法略显悲观，认为市场形势不明朗，探底尚未结束，筑成底部尚需时日。至3月28日，上证综指收于3580点，沪深300收于3918点，全部A股与沪深300指数以07年业绩计动态PE值分别约为27.8倍与26.7倍。如果与香港和纽约市场进行比较，在1990-2006年17年间，这两个市场的加权平均市盈率水平分别为15倍、19.86倍，其波动范围为10-27倍、12-31倍。即市盈率波动范围大约在10-30倍之间，20倍市盈率可看作估值中枢。在年初，大部分机构对A股上市公司08年整体业绩的增速为30%－35%，考虑到美国
次级债的影响、国内从紧的货币政策、雪灾影响及投资者的偏负面预期，业绩增速下调为25%－30%以做谨慎测算，测算结果表明，08年动态PE20倍对应的上证综指区域在3219－3348点，对应的沪深300指数区域在3668－3815点，如果一定要打到15倍PE水平，那么08年动态PE15倍对应的上证综指区域在2414－2511点，对应的沪深300指数区域在2750－2860点，这个区域也已经相当于07年动态PE20倍的水平了。通过以上测算后宏源认为，上证综指3350点以下，沪深300指数3800点以下，市场就进入了估值下箱体区域，如果没有相关政策对大小非减持的约束或是自律，那么产业资本压制金融资本，市场还会进一步下调，探底就还将继续。
在认为市场近期难言乐观地机构中，中原证券主要从造成近期股指下跌原因来作分析，中原认为：首先是基本面不确定因素增多。美国次贷危机所引发的经济增长放缓影响全球经济，资料显示，今年一至二月份，我国国有大中型企业的利润增幅明显降低。股市阶段性调整难免。其次是宏观调控的预期不变。今年前两个月，我国CPI持续创出多年来的新高，投资者对继续加强宏观调控的预期增强，宏观调控的预期不变，对市场资金的影响较大，资金难以大规模入市。再次是投资信心的缺失。经过持续的大幅急挫，市场人气已元气大伤，随着调整新低的不断出现，逢低抢反弹者屡屡被套，导致市场人心涣散，使得敢抢反弹者越来越少。市场信心的恢复需要较长的时间。最后就是大盘权重股始终未能有效止跌。鉴于4月到7月，限售股解禁的压力大为缓解。后市股指能否有效止跌企稳，需要观察大盘股，尤其是中石油的表现。大盘探明底部可能需要一段时间。
筑底与否政策动向成关键 尽管就市场后续走势上目前没有一致看法，但从上述观点不难看出，政策导向成了影响市场表现的关键因素。A股市场仍属于新兴加转轨的市场，其本质就是发展潜力很大但离一个成熟市场标准差得还很远。在这么一个证券市场，来自政策面的影响无疑是相当重要的。与此同时，目前A股市场正面临内外交困的环境，管理层的态度和可能采取的措施，对于市场的趋势演变尤为关键。
现在的困局是，政府或各方认可的合理估值平衡点在哪个位置？换言之政策底会在哪里？至少现在还没有清晰的信号。坦言之，3400点对应25倍市盈率，在GDP增速近10%、业绩增长20%左右、年利率4.14%的背景下，现在属于合理区域。如果考虑15－30倍的可接受波动范围，那么理论上2500点－5000点是股指的上限和下限。但本轮调整从6124点高位下来，如果让投资者接受极限调整到3000点以下的现实，显然非常残忍。而抑制通胀和成功举办奥运会，是当今政府最为关注的事情，因此，对于股市的救市政策会多少受到以上重大事件的影响。据此，国盛证券认为，当市场击破3000点或者在奥运会前，管理层的组合救市政策推出的概率较大。
尽管A股估值已经趋于合理，但是由于目前市场做多信心极度不足，底部筑成还要利好政策推出。针对近期市场的快速下跌以及市场逐渐恐慌的气氛，相信管理层也会在适当的时机出手调控市场。未来可以预期的政策有这样几个方面：
印花税征收政策：该政策可以有效降低市场交易成本，“5.30”市场处于低价股狂潮之际，管理层突然大幅提高印花税导致市场应声下落。此后为了恢复市场投资信心，曾有传言印花税单边征收，但因为市场仍然处于高涨的状态，此项政策未能推出。当近期市场再次跌到“5.30”附近之际，市场期待单边征收印花税的政策。3500
点曾是管理层呵护市场的一个区域，股市如果继续大幅暴跌，利好政策应该会不期而至。
融资、再融资政策：随着流动性过剩，股票市场成为吸收流动性的主要市场，2007
年证券市场新股发行、再融资数量大增，红筹股回归加速，筹资额是过去几年的总和。但是随着全球经济放缓、人民币升值加速、通胀率加速，国内流动性过剩可能出现拐点，那么管理层也有可能会改变以往的加快IPO以及再融资的政策。目前看，市场对部分上市公司盲目推出再融资以达到圈钱的目的存在明显担忧，未来证监会将严格控制上市公司的再融资行为，如果能让再融资行为与股东利益相结合，出台这方面的规范措施是市场所欢迎的。
限售股解禁相关政策：进入2008年以来，大小非解禁压力陡增，如果对于牛市的预期一旦发生改变，那么未来几年陆续进入解禁期的股票对于疲弱的市场产生的压力还是较大的。理论上讲，管理层不太可能干预大小非的解禁，特别是大量小非，属于企业自身利益的决策，但我们的大非多数属于国有控股性质，我们相信以国资委牵头的相关部门回对国有股有个统筹安排，给市场一个明确预期，管理层也许会有相关的政策出台。
信用交易政策：股指期货、融资融券已经准备了一年多，管理层不断表态股指期货准备工作就绪，也引起市场不断炒作大盘指标股的风潮，但一直是雷声大雨点小。随着大盘蓝筹股不断下跌，题材股越加活跃，市场不断呼吁尽早推出股指期货、融资融券业务，以增加大盘蓝筹股的投资价值，但市场预测股指期货、融资融券短期内难以推出。不过随着蓝筹股逐渐大幅下跌，不排除管理层近期先推出股指期货、融资融券业务时间表的可能，以增加投资者对大盘蓝筹股的信心。
上述利好政策若能在二季度兑现1至2条，市场信心就有望恢复，二季度有望在探底之后展开一轮修复性的反弹行情。当然就政策出台的时机目前来看，我们认为：在一季度经济数据出台后，政府会择机推出相应的市场监管政策，从而使市场真正趋于明朗。因此，仅就目前市场状况看，如果认为是大盘探明底部也不过是指数的运行的底部，而不是时间的底部。